“我们也是爱南开的”论坛纪要——

李文杰：投资策略框架及投资陷阱

记录人：卫辉、谢培仪

时间：2013年10月28日&29日

地点：南开大学本部&泰达校区

主讲嘉宾简介：

      李文杰，2006年硕士毕业于南开大学经济学院经济研究所，西方经济学专业。

毕业后进入渤海财险投资部，历任交易员、研究员、投资系统运营、投资经理。在权益（基金为主）、固收等方面的工作均有涉猎。现任职于瑞泰人寿，负责投连险、万能险资产管理。

个人陈述：以拥有一点南开学子特有的独立思维、独立逻辑精神而自豪！

    如今金融行业的投资分析师处于严重过剩的状态，而南开学子特有的独立思维和独立逻辑精神是我们最宝贵的财富！坚持这一精神，是我们事业和人生之路成功的关键。

    在论坛开始之前，葛顺奇教授高度肯定了微信群“我们也是爱南开的”一系列活动和日常学习讨论的积极影响，极大的提升了大家的学习积极性和精神面貌，并且为大家提供了一个师生平等、沟通方便的交流分享平台；其次，葛老师对我们这个充满正能量的团体的建设提出了美好的远景，希望能够让更多优秀的导师和同学可以加入到这个团体，享受到如此丰富的、高质量高价值的资源，从而使大家共同分享成果、交流经验、学习进步。

   同时，葛老师也对大家提出了几点要求和希望:

第一，夯实理论基础。如今我们接触到的课外资源多数都是具有实际操作性和战略指导意义的，如果没有扎实的理论基础，就无法更好地去吸收领悟和掌握应用这些珍贵的知识资源。

第二，加强科研能力训练。不仅是学术水平的训练，更要着重提高从客观角度出发抓住理论和事物核心的能力以及最基本的语言组织能力，要大量丰富阅读英文文献，使自身变成全方位的专业化人才。

第三，要有更高的追求和境界。向王老师、文杰老师和其他老师学习，在努力不断使自身变得更为优秀的同时，把对社会和同学们的奉献给予当做自己的一份责任，一种无私的公益。切勿带着强烈的功利心去做事情和完成任务，抛弃势力狭隘的观念，使自己的心胸变得更为豁达宽广，这样才能不断开拓我们每个人的事业和人生之路！

一、前言preface：投资分析的宿命

宏观经济基本分析是从事投资领域的一项基本功。

实际的投资分析中，在总体逻辑上有两个方法：自下而上和自上而下。自上而下就是所谓的从宏观经济出发，对基本面、政策面和资金面等做一个基本分析，从而为投资策略提供一个基本的信息判断。进而再深入某一个行业进行“中观分析”，认清各个行业发展的大方向，最后选择所要投资的公司。

1、蝴蝶效应：一只蝴蝶在巴西轻拍翅膀，可以导致一个月后德克萨斯州的一场龙卷风。

但问题是我们不知道哪只蝴蝶的翅膀，可以导致一场龙卷风。我们无法准确地预测在何时何地、哪个方面将会发生我们认为一定会发生的事情（如金融危机），并且在发生之时也没法立刻找出切实有效的应对和解决方法。这其实是投资分析的宿命，忍受孤独，去关注概率极低的事件。高收益同时意味着高风险，面对选择时，要脱离平庸地跟随大流，有自己独立的思考和选择。

2、投资策略目的：投资策略的目的是为投资提供支持。市场是顺其万变的，它的波动性是纯粹的理性分析所不能分析和解释的。因此既要注意学术与投研的结合，又要注意两者的分离，两者相辅相成。

二、投资策略框架（基于保险公司资金属性的投资分析，即自上而下）：

1、投资策略基本框架结构：

1.1基本面和政策面

1.2资金面

1.3情绪

1.4市场

2、基本面：

    2.1基本面-宏观经济：

首先，依据宏观数据，判断目前经济总体现状（高了还是低了？）；其次，依据周期判断周期位置（库存周期3年左右、资本周期1年左右）；第三，历史与现实相互定位，判断目前位置，来“猜测”未来趋势；需要注意的问题在于：市场每天都在波动，但实体经济数据每月才有一次，因此即使实体经济分析市场走势的基础，但却不是每天市场“波动”的决定因素。

股市是经济的晴雨表，但晴雨表的波动不只是反映经济。

2.2 基本面-微观企业

在基本面的微观企业分析当中，分为两个层面：一是企业整体盈利水平，如工业企业盈利水平等指标；二是细分行业周期及现状。

相对于宏观经济，微观层面会呈现跟多的差异性，不同的行业有不同的周期。注意有上下游关系的行业，通常具有关联性，比如当煤炭行业不景气时，往往伴随着电力行业的高景气。而今年的总体形势为传统周期行业不景气，电子、互联网的高度景气。

2.3基本面-价格

    两个常用的价格指标：CPI是消费价格指数，是反映消费端。一方面反映消费者的成本，一方面是生产者、流通者的收入；PPI是工业品出厂价格指数，反映生产端。一方面反映生产者的收入，一方面反映流通者和消费者的成本。

不同的价格指标可以反映出不同角色的成本、收入与盈利状况；而对于同一个价格指标，需要建立从正反两方面分析的逻辑。更重要的是，价格指标通常反映通胀水平。而通胀水平是影响宏观及货币政策的重要因素！同时价格指标对市场预期的影响非常大，进而影响资本市场。

2.4基本面-量价结合

通过宏观、微观等领域的量价分析结合，共同构成我们面对的基本面情况。宏观、微观及价格的分析，都是利用周期与现实相互定位，来判断目前位置坐标及未来趋势。

3.政策面：

3.1政策面-宏观政策-经济政策

关注政策沿革、中央政府措辞变化。寻找逻辑如“保增长、调结构、促发展”，三者顺序变化，则代表着政府当天态度的变化；如宽松的财政政策与稳健的财政政策间的重大差别。

关注事实验证。分清政策是“喊口号”还是“办实事”。比如保增长，是意义大于实质，还是实质大于意义，中央政府于2008年推行的4万亿刺激政策，就是能够证明口号的事实。对于民众和媒体对于个别政策的强烈呼声，一定要有独立理性的分析，判断政策的现实可行性，再调整自己对于政策制定出台可能性的预期，进而选择自己的投资策略。如高呼的土地流转在短时间内显然是无法实现的，而利率市场化较为现实。

研究政策方向、变动逻辑及影响、机会。如政府为何要深化国企改革，一是因为国企效率低下，二是地方债务平台偿债压力，穷则思变。具体措施一为出售股权，引入新投资者，则可能存在并购、企业治理改善机会。

3.2政策面-政治政策

每届中央政府的执政思路与主要手段都会有很大变化，政策的中心和着力点也会发生较大改进,整体来说又是后任对前任的继承和发扬。掌握执政思路的差异有助于把握未来方向，从而做出合理的投资策略。

就目前来看，我国推行的城镇化和自贸区等新举措所取得的效果与期望值还有较大差距。对投资分析者来说，要充分认识理想与现实的差距，同时充分利用政府交接时期的经济波动规律来进行投资活动。

纵观近三届政府的政策实施和发展成果，整个过程中有继承，有发扬，有改革，有放弃。梳理历史发展脉络、找出核心线索，分析每个时期问题所在和政策的意义，从而更好地把握未来方向。即将召开的是十八届三中全会将是经济发展一个重要的风向标！

    3.3 政策面-货币政策

虽然中国央行的独立性地位与美联储等机构不同，但由于其作为资本市场的风向标，仍需特别关注货币政策影响：一是影响市场资金面供给，进而影响资金价格；二是影响企业资金成本，从而影响企业资金和运营杠杆，进而影响企业的扩张与收缩；三是影响资本市场预期。

3.4政策面-货币政策与财政政策

财政政策是以政府可直接支配的资金为手段，对经济产生影响。如加大基础设施建设，可刺激经济。

货币政策则是通过利率和货币供给，改变市场和企业的预期及成本，从而对经济活动产生影响。比如利率下降，信贷投放力度加大，则货币供给增加，企业资金成本下降，促使其有动力增强运营杠杆，增加产能，从而刺激经济

3.5政策面-行业政策

不同行业都会有国家层面的产业规划与扶植与管制政策，需具体分析不同行业的政策方向及政策效果。如：2003年开始确立房地产支柱地位，地产行业得到长足发展；而政府对新型能源行业的扶植，却导致了光伏、风电、新能源汽车等行业的产能过剩。06-07年是一个很好的光伏等产业的投资时期，虽然当时这些产业发展并不成熟，但市场预期较高，利用预期都能取得不错的投资收益，但需要及时撤出；而现在，经过三五年的对过剩产能的消耗以及技术的不断发展，真正是由基本面推动的行业投资机会的来临，这与06和07年的逻辑不同，一个由预期推动，一个由基本面推动。

4.资金面：

看实体经济资金面，判断经济活跃程度。就像看人的血液循环状况，判断人体运行；看资本市场资金面，判断资金价格方向，判断市场内供求关系变化，会如何影响市场

4.1资金面—实业资本与金融资本

实体经济与资本市场相连通，实业资本与金融资本互相转化。企业资金可以投放资本市场参与股权投资、债权投资，资本市场可以为企业融资上市。但目前状态是，实业资本与金融资本间转化困难。大量货币在金融市场空转，金融资本转化为另一种金融资本，而没有转化为实业资本，造成了超额货币存量与实体经济下滑的尴尬组合。所以只有利率市场化，才能使金融资本向实业资本让利。

4.2图解资金面分解

5.情绪

市场情绪是投资分析唯一不能量化（经济分析可以）和逻辑推演（政策可以）的部分。经济学的基本假设是理性人，但市场参与者都是社会人，所以我们才要求注意学术与市场的区别。由于人的情绪因素的加入，所以众多大师称投资是一门艺术，而非科学，而非技术。

如今经济研究领域热门的词汇：行为金融、动物精神等。重点推荐最新诺贝尔经济学奖得主罗伯特. 席勒的书《动物精神》

5.1判断市场情绪

一方面需要贴近市场，身在其中感受，即经验；另一方面可通过市场分化程度（创业板涨幅90%，大盘蓝筹下跌）、开户数等数据进行佐证。同时注意同业及身边人态度（当点餐时服务员推荐的不是菜品，而是股票时，那一定是极端狂热的情绪；当作家六六声称割肉永不进入股市时，或许是悲观情绪较浓的时期。）

6.市场

最重要的是分析市场目前所处阶段、结构和特征。

6.1股票市场

•    如估值处于历史何种区间（如目前创业板60PE，处于历史高位）

•    风格上是二八、八二或其他（如今年是典型八二）

•    结构上是哪些行业上涨，哪些行业下跌，哪些是龙头，哪些是跟随等（近期电子、传媒、医药主涨）

6.2债券市场

•    看各类收益率曲线所处阶段（目前处于2008以来高位）

•    看各品种间利差,如信用债与国债之间的利差;不同市场间利差,如中美之间市场利差,不同交易所之间的利差（目前现实情况是信用利差不涨反降）

7.小结

在以上关于基本面、资金面、政策面、情绪及市场分析的基础上，就基本完成了投资策略的基础部分。再结合资金属性（如保险资金与公募基金的差别）、资金规模（一亿与十亿的差别）、投资目标（绝对收益与相对收益的差别）、具体市场品种等因素，制定投资计划。

三．补充内容：

1.结构主义立场

在投资分析时，必须注意整体与结构的差异，在得出整体结论时，不能忽视结构性的差异，在判断趋势时，也同样需要判断其中的结构性因素。

•    如宏观经济萎靡大前提下，结构性的细分行业的景气：2013年宏观经济底部盘整，但细分行业中电子、互联网、手机游戏等的高度景气；

•    如整体性的货币通缩下，结构性的猪通胀：2011年上半年，就是货币环境的不断紧缩同时，猪肉价格的上升周期，结果CPI指数一路上升到6%以上，造成了货币政策的短期失灵 ；

•    如整体性地产调控下，结构性的保障房支持；

•    如整体熊市下的结构性牛市。今年大盘指数基本保持不变，但成长股涨了接近90%

综上所述，结构主义的核心就是具体问题具体分析。需独立思考，不接受统一思维，能在大同中看到差异，能在差异中寻找统一逻辑。

2.两个偏爱指标

2.1 M1

•    M1之资金面

M1代表着企业现金流，是血液。M1与M2间的转化可以反映企业对流动资金的需求程度。

•    M1之政策面

M1是货币政策的重要指标，即反映了实体经济与市场的资金面，又反映了通胀、通缩趋势。

2.2 PMI

•    PMI之经济先行指标

每月第一个工作日发布，时间大大早于其他数据，时滞最短；对调查数据不做任何修改，直接统计计算，真实性更强。

3.投资策略的两只脚

即使我们假设所有的投资策略分析都是认真和客观的，但任何时候市场上都有无数不同的逻辑和观点，但最终只形成三个结论：看多、看空和废话。

投资策略的两只脚：一是自己的观点与逻辑；二是市场的观点与逻辑，即市场的普遍预期。通过自己的预期和市场预期之间的差别分析和相互佐证，才能判断自己的位置，从而支持投资方向的选择。

4.投资陷阱

•    陷阱比机会更多；

•    信息比人的思考能力更多；

•    诱惑比判断能力更多多；

•    他人观点比自己观点多得多；

•    常识：相对于故事、观点最缺少新引力，但力量最强大。

5.切忌

5.1切忌一：不要执着于自己的逻辑与观点，要勇于承认错误。

如果你身在其中，市场的表现与你的观点不符，那么市场就是对的。因为你可能因此身处危机之中；如果你身在事外，市场的表现与你的观点不符，那么市场就有可能是错的，对你可能意味着机会。

5.2切忌二：不要执著于自己所学，你知道的，相对于你不知道的，只是冰山一角。

要勇于放弃自己所需、所知、所想，勇于接收新知。不要过于偏重自己专业，提高整体修为是最必要的。除经济、金融外，其他如历史、艺术、音乐、文学等等，均是提高个人修为的极好方式。因为最后会发现，做投资是个寻找和塑造自己的过程。

6.给大家的建议

•    阅读，还是阅读！持续的学习能力，通过大量的阅读，不断充实自己的知识储备，提升自己的能力水平；

•    南开人最重要的精神：独立思考，并逐步形成自己的逻辑；

•    与时尚前沿接轨，保持同步，不断更新自己心中的英雄（QQ/MSN-飞信-微博-微信……，J.P摩根、张瑞敏、柳传志、杰克韦尔奇-史玉柱、马云、马化腾、乔布斯、马克·扎克伯格、埃伦.马斯科……）。

四、投资与生活态度：

投资生活的常态是长期孤独、痛苦与短暂的快乐。在生物链条中，二级市场处于下游，参与者最广泛，竞争最激烈，获取收益最难。建议大家向上游发展，做大资本运营，而不要把眼光放在最传统的地方

最后，附上李老师送大家的一首诗：

《热爱生命》

                   ——汪国真

我不去想是否能够成功，

既然选择了远方，

便只顾风雨兼程；

我不去想能否赢得爱情，

既然钟情于玫瑰，

就勇敢地吐露真诚；

我不去想身后会不会袭来寒风冷雨，

既然目标是地平线，

留给世界的只能是背影；

我不去想未来是平坦还是泥泞，

只要热爱生命，

一切，都在意料之中。