解读私募股权投资
——“我们是爱南开的”系列微信交流之PE专场
时间：2013年12月8日
地点：“我是爱南开的”研究群
主持人：王建东教授，葛顺奇教授
记录人：王红程 李敏
主讲人简介
毛成林，96年保送南开大学数学基地班，2000年保送南开大学金融数学专业硕士，2002年保送南开大学金融系博士研究生，2005年获博士学位，2006年至2010年就职于渤海保险资金运用部，2010年至今任深圳市富海银涛资产管理公司副总裁。
前言
各位老师同学大家晚上好。王老师既是我的老师，也是我的领导，也是我的师兄，也是我们的老大哥。给过我很多机会、很多指点和提拔，也是我职业生涯的领路人。这次王老师给我一个机会跟大家交流一下PE以及未来的发展趋势。
我的个人经历来讲，原来是在渤海保险做资金运用，后来来了深圳做PE的工作，也就是大家平时所说的股权投资。公司的背景是做私募股权基金和房地产信托基金。我们今天讲主要还是以案例为主。讲一些实务的操作，跟大家沟通一下操作的流程操作的方法，还有就是讲我们是怎么真正来看项目的。
这次讲我主要分几大块。一块是私募资金的一个现状，第二块就是私募基金现在到底应该怎么运作，第三块就是如何来考察项目，第四块就是，因为到了一个转折点嘛，讲PE未来的一个发展趋势。
1.私募基金的现状
私募基金是我们前面大致分成了三个阶段，一个是从95年到2000年，是一个萌芽状态，具体市场当时也是刚开。到了05年之前应该是处于一个低迷的阶段，转折点应该是从06年到12年，也就是一个高速增长的阶段，特别是11年的时候我们一般把它叫做全民PE的时代。从去年下半年开始到未来两年是PE的一个转折点，或者我们叫一个大浪淘沙时期。前期的盲目的或者说，扩张期产生的一些不良现象、不良的投资方式以及各种各样的事情，估计后来应该会淘汰很大一部分下去。估计过几年会进入一个盘整期，最后才是一个有序发展。
所以目前可以形容为一个各国分战时期。从08年到2012年大约五年的时间里面，从有统计的数据来看，大概一共有不到7000家，投资总金额大概在7000个亿左右。这7000家里面通过境内外IPO上市的，大约有600家，也就是不到大约10%，我们可以得出能有将近6000亿还没有通过上市来退出。这五年来看，现在的存量资金投出去的大概有7000个亿。而没有投出去的大概还有一万个亿，就是指国内基金手里的。由于这两年环境不好，今年首次出现了存量下降的情况，所以对投资人的压力还是比较大的。
从集中地上看，PE还是集中在深圳，上海，北京，珠三角长三角以及环渤海。这几年投资的市盈率上来看比较明显，比如火爆时期，11年的平均市盈率（投资价格除以利润，也就是PE倍数），一般平均倍数13.5倍，然后12年迅速下降到9.5倍，今年大概是10左右。
2.私募的运作方式
现在咱们来讲第二个部分就是，私募是怎么运作的。一般分为两个模式一个是结构设计，也就是基金内部是怎么设计结构，另外一个就是流程设计。
2.1结构设计
结构设计上我们一般分为前台中台后台，当然界定也不是太严格。前台一般倾向于前期项目的开拓和资金的募集。中台主要负责行业研究。我们现在把尽职调查放在后台，还有就是后期的项目跟踪。三部分的人员分布上，一般后台以会计师为主，因为涉及后期的项目跟踪，财务问题是一个比较核心的问题。中台就是行业研究。前台的项目经理我们主要放一些证券公司出来的保荐代表人和基金公司出来的行业研究员等。
2.2流程设计
流程设计主要包括前期谈判，尽职调查，投资、投资后管理及退出。
2.2.1前期谈判
流程设计上前期是项目谈判。项目谈判做成的主要是交易价格的设计。包括入股的PE的倍数，再一个就是利润承诺。一般PE投资做的是未来三年的利润承诺，利润是做价的一个基础。如果说你利润没有达到，你怎么来补偿？这涉及到一个补偿的机制，再就是如果你没有上市，你要设计一个回购的机制。最后还涉及大股东，因为回购涉及两种回购，一个是公司回购，一个是大股东回购。回购机制的安排上今年出过一个案例。就是回购是否是法律有效的。现在大股东回购在法律上一般是有效的。
2.2.2尽职调查
前期的谈判做完之后，就是价格和回购机制都结束之后就是尽职调查。项目的尽职调查我们一般是分为内部尽职调查和外部尽职调查。我们和公司内部组成一个团队进场，进行内部尽职调查。包括高管的访谈，财务的尽调。这个尽职调查完成之后会形成一个初步的尽职调查报告。同时行业研究也会跟进去研究那个行业。
在内部的讨论会过了之后呢就会去做外部的尽职调查，外部的尽职调查一般分为两块，一个是财务的尽职调查。是请前十大之一的会计事务所来做，这个是要盖章的。另外一个就是法律上的尽职调查，请前十大的律师事务所来做这个事情。行业研究就在中台是独立于项目尽职调查的，要出一个独立的研究报告出来。最后就是进行投资。
2.2.3投资、投资后管理及退出
从前面的规律来看，我们的主要的部分是从项目的谈判一直到后来的投资，这部分过程是很重要的环节。再后面就是投资后的管理。需要派哪些人进行项目的跟踪啊，看企业有没有问题啊，怎么帮人家解决问题啊，这个我们一般叫做投资后的管理，最后是项目的退出。
这就是整体上流程的一个设计。
流程设计上跟结构设计它是结合在一起的。项目的前期是由公司的总裁来负责，项目团队直接对总裁负责。后期是由董事长来负责，而行研究部分呢是我来管。三个部门是独立的是相互不受制约的，也就是说一个项目必须三个部门全部通过才可以。这样才能叫过会，然后进一步的到后面的投资委员会去。我们可能风险控制上做得比较严一点，因为三个部分要都同意才可以，主要还是在一个风险隔离上面。
3.如何考察项目
现在我们来讲第三块，也就是如何来考察项目。这个范围比较大，我只能给大家讲一点皮毛。也就是我们平常注意比较多的或者经常碰到的一些问题。
我们考察项目的一个核心就是公司有没有硬伤，我们认为公司的问题一般分为两种，任何企业都有问题，如果你能解决这些问题的话就是瑕疵，但是如果你不能解决那就是硬伤。
再一个就是企业所提供的东西的真实性，以及公司的一个规范性。这也是我们尽职调查要达到的目的。
怎么样考察一个企业呢，我们一般就是回顾过去，立足现在，展望未来。回顾过去就看企业历史上有什么问题，立足现在就是看企业现在是怎么样的。展望未来主要是指未来有没有可持续性的发展。根据这几块我大概分了几部分。一个是进行团队考察，第二个是盈利模式也就是业务。第三个是行业研究，第四个是财务数据，第五个是历史沿革的考察。
3.1管理团队考察
管理团队这方面呢，我们前面投过的项目里面也有这样的例子，就是管理团队影响项目的运作。一个就是团队带头人的风格，人品，上市的意愿。比如有一个项目，利润很不错，你去做尽职调查的结果包括财务的结果也非常好。但是比如说，他们几个股东是兄弟，内部兄弟有矛盾，对于是否上市有分歧，没法统一，这个就很麻烦。这就是我们常说的大股东之间的内部协调的一个问题，团队带头人的问题。
一个需要考虑的就是这个管理团队，是不是家族式的，因为家族式的管理团队，我们也碰到过也不少，后来也不太敢投，因为在这个管理机制上，公司治理方面，家族管理团队这种我们不太建议。
再比如说，一个企业利润指标很好，但是这个董事长比较强势，他还有很多别的产业，他从很多家融到资金，但是他不断在公司内部来倒这个钱，这个就不太好。就是我们怎么判断公司老板，是不是真正想做这个企业，是不是真正想把公司上市。
另外我们还要看团队的齐备性，比如说这个技术团队，技术团队是比较核心的，他的稳定性对企业发展是很重要的因素。为什么我把管理团队放在第一个来说，实际上投企业的，产品是一个方面，更关键的是投人，也就是投资这个管理团队。
3.2盈利模式（业务）
第二块就是盈利模式，也就是我们说的业务。我们会看以下几个方面，一个是业务结构，是不是符合产业的发展趋势，符不符合国家政策的布局方向，第二个就是业务结构是不是有可持续性，可发展性，第三个呢就是业务模式是不是真的在赚钱。
3.2.1可持续性
讲可持续性，就是看业务模式的一个本质，或者说我们是否真正看懂了它的业务模式。前几年有一个钢贸，钢贸物流，是非常火的一块，很多企业靠这个赚了好多钱，它的本质是和银行的一个很好的关系之后可以做一个融资平台。去年我们看了一个企业，我们觉得不具有可持续性，也就是谁和银行有一个比较好的关系之后呢你都可以做。去年应该是整个这个行业，特别是浙江这一带应该是有很多倒闭的，也是因为这个模式。
3.2.2是不是真的在赚钱？
比如说有一些做出口的企业，做的是一些外国需求比较大，咱们国内不用的东西。你做尽职调查的时候可能发现，他出口占整体业务的比重非常大。但是这里面可能有问题，如果他出口退税比较高的话，他很可能赚的实际上是出口退税的钱。这个就是不好的。
我们认为在盈利模式上，你要搞清楚他真正是做什么的。我们常讲的一个笑话就是，我们有一次问一个投资人为什么要投一个项目？他说我找了一个风水先生算了一下，说这个项目不错，然后我也就跟着投了。任何一个企业他都有自身的一个盈利模式，如果你盈利模式没有弄清楚，就不可以投进去，你必须要弄清楚他是做什么的，它的本质是什么你才可以投。
3.3行业研究
第三块就是一个行业研究，看行业看几个方面，一个是看市场需求也就是市场规模，第二个也就是市场地位。第三个就是产品所处的生命周期。最后一个就是所说的技术的发展方向。我分别讲一个案例。
3.3.1市场规模
市场规模来讲，比如说你可能投一个公司，它的市场是很小的，全国的市场规模，也就几个亿。几个亿是什么概念呢，也就是企业用四年来消化，每年大约也就是几千万的一个市场规模，这个是不行的。
3.3.2市场地位
另外一个就是市场地位。比如说你去投一个企业，他当时的产能在传统的材料里面可能是一个龙头。但是这一块，你在做研究调查时发现是要被替代的，所以你要关注他比较新的部分。如果有时候进程赶得比较急，研究做的不够，没有意识到这个严重性的话，可能后续的发展就会不太理想。很可能等过了几年，这个企业已经被甩出前十，加上如果这个行业的集中度比较高，也就是前十对市场有一个很强的垄断性，比如说占了八成的份额，这样的话这个公司的机会就不大了。
3.3.3生命周期
看生命周期与或者说产业周期，这个说的就是你投资的企业他现在正处于产业周期或者生命周期的哪个阶段，如果你在产业顶峰阶段进入的话，这个风险应该是最大的。
3.3.4技术发展方向
再有一点就是技术发展方向。比如你想投一个企业，他给你承诺的是8000万的利润。他做的这个产品可能毛利率比较高，比如说能达到80%左右。你按这个来测算，对当年的利润会有一个估计，比如说9000万。但是后来市场可能有变化，市场上可能出现了更加有优势的替代品，在各方面相对于他这个产品都有优势。如果你预计这个产品很可能被替代的话，他当年的利润估计就要大打折扣。
3.4财务数据
第四个我们一般看它的财务数据，这里面一个比较关键的问题是利润的真实性，另外一个就是关联交易，第三个是对外担保，第四个就是成本核算。现在造假利润得比较多，因为利润对于企业是非常关键的。因为它直接影响到融资的价格和投资人的信心。很多时候它在利润方面会做一些处理。比如折旧方面，五年应该折旧完的我放到十年来折旧。收入确认方面应该明年确认的放到今年来确认。再一个就是研发费用的资本化。对外担保也是一个很重要的因素，我们现在回头来看呢，如果企业对外担保比较多，风险是很大的，因为这个部分如果一旦出问题那风险是要全部承担的。
虚增利润的话，我们先讲他的目的，比如说，利润是3000万，他虚增到4000万，按照同样的估值比率的话，价格就会提升，比如按10%，三千万是三个亿，四千万就是四个亿。通常使用的手段，一个是折旧，比如说设备，他的两个亿的固定资产的设备，按照十年折旧的话，每年的折旧应该是2000万，但是如果我按照五年折的话每年的折旧就是4000万。这样一进一出的话每年相差的利润就有2000万。第二个就是收入确认，比如说做工程类的，你是要按照工程的完工量来确认收入，比如说你今年只能确认一个亿的，但是你确认了一亿五，但是成本上面，我可以少确认一点，这样就可以虚增利润。
总的来讲，第一个就是看收入，第二个就是看成本，成本上面的固定成本，差得不是很多，主要是收入上面的作假比较多。我们前面也上过一个当，投资一个企业，这个企业在我们投资之前呢把1000多万通过别的方式导出去了，然后在投资这几年，每年导回一些回来做利润，报表就很好看。
最基本的公式来看，不考虑税的话，利润等于收入减成本。做高利润的无外乎两种方式，一个是做高收入，一个是减少成本。财务实际上是一套很大的体系，我只是挑出了其中一部分东西。比如说利润作假的其他方式，比如阴阳合同，一个合同的收入是1000万的，我把它做成2000万的，然后把剩下的1000万做成应收账款。财务的问题到时候可以单独再讲，今天只是给大家讲一些核心的关键点。
3.5历史沿革与法律问题
最后一块就是它的历史沿革和历史上的法律问题。像以前最关心的问题一个就是你有没有倒卖过国有资产。在一些企业的原始积累中，很多是通过国有资产转化过来的，比如你当时有没有做过评估啊，或者你以很便宜的价格买过来的。
上面就是给大家介绍了一些我们平常考察一个企业的所最关心的几个核心问题，一个就是管理团队，第二个就是盈利模式，第三个就是整个的行业状况，第四个就是你的财务数据，第五个就是你的历史问题。
4.未来的发展趋势
4.1暴利时代的结束
在我看未来的发展趋势方面，第一个就是暴利时代的结束。以前的上市是一个制度上的安排，在上层建筑的管理下，主要还是靠一个一二级市场的价差和企业的成长性。特别是在突击入股，还有幕后交易等方面啊，很多企业的确赚了很多钱，特别一些项目，一赚就是几十倍，但是这种在以后恐怕会很少看到了，特别像是pre-ipo，我们叫投上市前项目，就是马上就要上市了，很多人就全涌进来了，因为上市在原来看是一个很系统的工程，不光是要中介机构。
这样的一个暴利时代应该是结束了，我们做pe应该主要是投资成长性方面，而不是像从前看一些制度安排或者通过关系等等。所以现在对一个PE公司是一个非常大的考验，就是你有没有能力真正去甄别一个公司的好坏，从而影响到你日后的成败。现在看来最后走向了应该是一个中等收益，应该不会有当年那样的暴利，但是也不会很低。
4.2向两端走
第二个转移的方向就是往两端走，这一点我之前和王老师也交流过。一个就是往前端移，就是做VC，就是真正做早期项目，做风险投资。另外一个就是往后端走，那就是进行重组，整合，我们现在还另外加了一个概念就是做细分市场。
往前端来走，实际上是非常考验能力的，因为做PE投资，企业的资料是非常齐备的比如说，你收入多少利润多少。我们考量的指标是比较清晰的，但是VC的考量是不同的，很多东西你是看不清的，未来企业收入是怎样你是不知道的。基本上就是团队的因素考虑得更多，另外PE这个东西我们讲的时候说过。你在进行对赌协议的时候，周期一般是三年，但是如果我们做VC的话会更长一些估计会在五到八年。也就是你投资的周期会更长一些。
特别是以后我们会更加注重对团队的考量，以及细分市场。以前就是大家一拥而上一起投了，至于上不上市就是投资银行机构的能力了。
4.3粗放式到精细化
第三个方向就是由原来的粗放式往精细化。过去上市呢，主要还是依靠保荐人，创投反正投完了，创投很多不叫创投，叫财务投资者，就是我给你钱你上市完了然后我赚好大一笔。现在因为新制度已经出来了，所以这个模式也不具有持续性了，另一个方向就是精细化。往细分行业上去做去做一些行业整合。现在是一个大浪淘沙的过程中，很多PE机构这两年很困难，很多投资人大会都没法开。
4.4强化投资后管理
第四个发展方向就是强化投后管理，增值服务。投资后管理，原来我们就是看看企业，看看财务，做一些访谈。但是现在从退出时间来看会更加延长，如果说你能给企业提供一些增值服务，因为你更关注的是一个中长期的发展了，以前的那些投完就上市的机会基本已经很少了。我觉得这几个方面是未来的一个发展方向。
5.提问环节
问题1:毛老师您好,我想问下投资某家企业以后,一般选择什么时机退出和退出程序是怎样的?
毛老师:一般来说,投资一个企业,对于退出时间,要看几个方面。首先如果能上市,上市是最好的了,等着选择一个好的时点,这个没什么好争议。主要看在没有上市的情况下,你选择什么样的方式,选择什么样的时点来退。如果说没有上市，我们也碰到过没有上市退出的企业，一般我们会把握这几个：第一个是考量你能不能上市，如果说你真的不能上市，我们现在对你评估你不能上市了，那么肯定是要退出的；第二个就是说，你业务还可以，但是你大股东不想上市，那我们也没辙，比如我前面假设的那个例子，几个兄弟有矛盾，如果上市的话做得也不错，在行业内排名也挺靠前的，但是没办法，他们就是没法统一意见上市。然后退出程序呢，我们一般有几个方式：第一个就是说被投公司自己把股份买回去，就是说直接进行减资；第二个就是大股东买回去，这样就不涉及到减资的问题；第三个就是如果你公司干不下去了，那就直接破产吧，这个我们也碰到过。
问题2: 毛老师，您好，我想问一下，现在很多咨询公司利用他们对企业管理的优势在做很多PE业务(例如和君)，您认为他们对传统PE的冲击有多大？
毛老师: 他们对PE没什么影响，因为他们所有的功能，基本上这些PE机构也都有，他们只不过说是采取一个什么样的进入方式而已，这个对市场是没有什么影响的。
问题3: 毛老师，您好，我是国经所研究生范玉琪。您之前在管理团队考察中提到，有的公司管理者从不同的渠道借钱，然后倒着花。我们有没有什么方式来遏制这种道德风险吗？在美国，如果有管理者这样，他以后就不会再得到风投之类的融资了，所以一旦拿到资金是尽自己最大努力来经营的。我们有类似的信用机制吗？
毛老师:刚才说到这个信用机制呢，现在国内还没有，因为很多这种事情发生之后呢，他前面肯定做了很多隐瞒，因为信息不对称嘛，他做了很多事情肯定是有很多辅助手段做的，现在根本就是没有一个很好的机制，来真的约束他做这种事情，只能说靠你企业的评估。现在我们公司定了一条规矩，特别是这种公司比较多的，乱七八糟的公司都有的，一般我们尽量不要去碰它，因为它这里面不光是这个风险，同时它还涉及到一些做假利润的。它里面肯定是有一些利益在里面，我们呢就是尽量少碰这样的公司，但是有时候对公司不太了解这也是很正常的事情，就是说尽量不要碰这个雷。
而且还有一个问题就是说，现在很多公司呢，它把钱倒来干什么呢，因为前段时间呢比说它是做放高利贷的，有的呢是做房地产的，因为它这里面利润高嘛，它所以呢短期把钱倒出去放高利贷，有些企业把钱倒出去收不回来了，有时候加上对外担保，可能一下子就把企业拖破产了，或者有的大老板不务正业，你融给他的钱他不往企业里放。在考察管理团队的时候呢，这一块我们现在把它定义为就是说实际上考察一个企业实际上就是考察你的整个管理团队，这个结论是我们花了好多钱给买回来的。
问题4: 王老师： 深圳PE有什么新动向？
毛老师：深圳PE说新的动向呢，还是就是说去年年底我跟您沟通过一次，它还是以并购再加上上市公司，特别是以上市公司为主体的这种并购，不像原来借壳什么的，比如说我自己去借一个壳来上市，好像这一年里也没有听到过几单这种事情。所以它还是走的这种以少的资金来做，不是说原来用借壳的模式，现在的模式呢，还是就是说第一个是细分市场，就是说往细的做，另外还是就是往前端后端做，还是原来一个大的趋势，现在说往香港走呢还是不多，现在总体感觉呢，大家还是在练基本功吧，还是把自己整个实力做强了，就是整个团队还是在团队建设上花的力气会更多一些。
问题5：那您之前提到了中国目前私募投资公司的ipo成功率只有十分之一，而我在网上看到美国的比例达到了五分之一。那么您认为可以有哪些方式来提高私募的成功率呢？
毛老师：刚才说的这个成功率上面呢，因为美国是注册制，美国的整个发行制度，跟国内有很大区别，国内还存在着监管嘛，另外就是说，国内企业在管理机制、管理制度以及营运模式上面，就是从企业家的角度来说，国内还是处于一个初级的阶段，就是在整个团队管理上面，业务管理上面，国内企业在规范上面应该还有很大的一段差距，如果想提高通过率呢，这个不是一个短期的过程。归结起来呢，还是管理制度上面的一个问题。
问题6：毛老师您好，我是国经所的研究生夏蕾，您能分析一下IPO重启和证券发行注册制的改革对PE市场的影响么？会是一个利好消息么？
毛老师：这个对PE来说肯定是有好有坏，首先从整个退出上面来说，通道肯定会更通畅一些，这是好的一面，但另外一个方面就是退出价格可能会很便宜，从退出渠道来说应该是好的，但从价格来说还是一个不利的消息。另外从整个团队建设上来说，对PE来说要求可能会更高一些，然后这对整个PE机构来说，有好有坏，好的一面就是说可以把坏的都给淘汰掉，好的会更好，这也是一个两面的事情。从第三个方面来说，从过去一两年来说，PE融资特别困难，这种制度改革后，好的PE募集渠道可能会更多一些，我觉得主要是这三个方面吧。
问题7：毛老师好，我是国经所学硕王雯，老师刚才说到PE发展趋势的第二条提到重组组合，细分市场，是指行业市场吗，现在更会看重哪些市场？
毛老师：所谓的细分市场呢，一般就是说产业链往下做，比如说以前我看的更重的就是看哪个企业快上市了，或它有上市的潜力，我就会去投它，而现在就是说，做专项基金，就是做专业性的基金会更多一些，一般细分市场是指这个。如果往后看呢，细分市场和行业重组这两个方面不是一个相悖的过程，应该是同时进行的一个过程。
问题8：毛老师您好，我是财大的金融研究生马晓青，我想问一下现在市场中二手PE的发展情况？
毛老师：现在这种二手PE市场，现在做的机构还是不多，比如说有一些大的PE机构，他们专门做一种中介。他们通常还是找下家，而不是整合，除了过百亿的几个大的会做一些产业链上的整合。其他的不管是从人员结构还是精力方面，这方面做的还是不多。现在这个二手PE市场不是太好做，一个是你所占的股权还是比较小，包过去、出让出去不是太方便。第二是受原来股东和协议方面的约束还是很多的，还是有一些障碍。但是未来的发展趋势我觉得还是靠整合。
问题9： 毛老师，大家都很关注互联网行业，您是做行研的，您认为近两年PE行业会在互联网行业有大动作吗？如果有，会集中于哪些概念板块呢？
毛老师：互联网概念呢，做的实际上是挺多的，但是还是怎么去实现互联网和别的行业的一个整合，像今年线上和线下的配合对零售业的影响挺大的，所以后期呢，主要还是在于互联网怎么和别的行业的一个整合。对于集中在哪些板块的话，前段时间炒的过火的就是手游啦，因为它的用户也在不断的提升，对于以后专注哪块的话，还是围绕消费领域来做，还是一个大消费的概念。
问题10：老师好，我是国经所研一学生李雪飞，老师能给我们讲下私募股权基金中LP和GP的主要区别吗？一直弄不太清～谢谢老师
毛老师：LP是指投资人，GP是指管理人，GP管理LP的钱。
问题11：老师，您好，我是范玉琪。美国的私募投资对象多为有大量不动产和很强现金流的传统上市企业。这些企业所在市场被看好，但是由于管理不善，不能盈利。私募收购这些企业先让它下市，然后换管理层，裁员，出售不动产等方式。将它扭亏为盈之后再上市或出售。我们会往这个方向发展吗？谢谢老师
毛老师：刚才说的实际上是REITs(房地产信托投资基金)的一个模式，国内往这个方向走的可能性不大,因为在国内收购这些不良资产的成本是挺高的。
问题12：毛老师，非常感谢您丰富的内容介绍。提一个可能有些基础性的问题：PE在目前宏观经济以及实体经济的发展下，收益怎样？刚才您介绍的企业毛利率通常都在60%-80%，在未来，除向VC或并购延伸外，对于被投资企业的要求仍然不会降低吗？什么样的客户倾向于与PE合作，而非其他融资渠道呢？多谢！
毛老师：被投企业的选择上面，以前主要是看能不能上市。至于后续的发展方向，可能这样的机会会越来越少，就是很成熟的企业在等着融资。以后还是看成长性，看企业能不能成长起来，一旦成长起来的话上市还是很方便的。
至于客户，以前客户的需求也比较简单，就是说上市，上市呢它需要引入战投，引入战投需要和一些中介机构合作，它的需求无外乎几个方面，一个就是有关系的，第二就是有渠道的，第三就是有资源的。有关系的，像融资包括债权融资和股权融资，债权融资就是和银行的关系了，反正这里面关系是很多的。然后有渠道的，就是你拓展市场用的。
问题13：毛老师，非常想问一个很现实的问题，很多业内人都说PE在招人才的时候只要熟手不要生手，是不是我们以后有志向从事PE或者VC行业的人都得去一些特定的行业先锻炼几年呢？
毛老师：这个问题呢，我在南开经院研二的一个群里，也聊到过这个事情，我们一般不太建议刚毕业就去PE机构去，因为你去PE你的优势是什么，你能做什么，PE机构里面它需要的职业素养很高，包括法律的、财务的行业基本功很高，第二个就是你有资源的，你有市场资源，你能拉来项目，或者你的沟通能力很强，能够对外做一些事情，还有一部分就是有融资渠道的，所有的这些条件对新生来说都不具备，所以我一般不太建议刚毕业就去PE机构里去锻炼。原来我们公司的招人也是我来负责，就是整个人员的考评也是我来做，当时南开也给我推荐过几个学生，当时面试都已经过完了，但我后来跟他们说我不太建议你们来公司做，因为你们能去更好的平台，民营企业或者PE机构和一些大的平台它的培训上不太一样，人生规划的第一步路还是很关键的，最好还是去一些大的机构锻炼锻炼，学习学习，它的整个培训体系上还是比较规范的。所以总的来说，我不太建议刚毕业就去PE机构里面去。
问题14：毛老师好，我是金融专硕股权投资方向的研一学生刘亚洲。像您刚才所说，PE的暴利时代已经结束，后期可能会更多地涉及兼并收购市场。我想问一下，第一，未来公司收购与兼并业务在中国是否会有一个大的发展机遇？第二，PE在中国的转型方向在哪里？
毛老师：第一个问题呢，未来收购兼并业务在中国肯定是一个大的方向，因为一个国家经济发展到了一定阶段，基本上都是从前面一个粗放式的发展，要想到后面有一个跳跃式发展，肯定有一个兼并重组的过程，中国从大的方向上来看，也是到了这个阶段，也该进行一些兼并和重组。第二个问题PE转型的方向，这个只能说是投资从原来叫PE现在往VC，就是往项目的前期来做，并不是这个行业没的做了，还是可以做，只是短期制造这种暴利机会是很少的了，原来只需要2、3年就可以做下去的现在可能需要5、6年甚至是7到8年。
问题15：老师，我也问个现实的问题，您做PE的女同事多吗？
毛老师：这个PE女同事呢，这个很遗憾啊，我们前台部门没有女同事，一直想招一个，但一直招不到。但是后台部门还是有不少，因为是财务上面嘛，我们有两个在德勤做了十来年被挖过来的女同事，职业素养特别高。因为前面我们也有几个项目，女同事去可能会更好一些，而且还有很多女老板，让一些女项目经理去也会更适合一些。女同事如果真的是从事PE行业呢，她有她更多的优势，这个是毋庸置疑的。因为前台部门会很辛苦，要全国各地跑，所以这是一件很辛苦的事。
问题16：王老师：说说你的成长经历和心路吧。
毛老师：我的成长经历怎么说呢，农民出身，放过牛，种过地，后来上学应该算是给我的一条出路吧，到后来能去渤海保险，通过几年在资金运作上的锻炼，到后来出来做PE这个工作。我总体上感觉呢，在学校多读读书，我本科呢，算是学了两个学位数学和企业管理，研究生上了一个金融数学，后来一看毕不了业了，赶紧转方向到了国际金融（笑）。这个心路来说呢，感触还是比较深的，从01年开始从事PE这个行业，当时做的应该算是香港的上市，做的是燃气的上市，因为本科上的数学，后来用了两年的时间学完了第二个学位，上研究生的时候应该算是一个比较浮躁的过程，那时候跟一位前辈在北京做了一段时间PE，当时也做了一些股票。
当时应该是比较浮躁的一个过程，特别是到了04、05年我上博士期间呢，跟着我老师做了一段时间的地产基金，做了一段时间的土地整理。在渤海保险那几年让我觉得收获比较大的呢就是，从一个做二级市场的转换到一个资产管理的模式，应该是经历过了市场比较大的一个波动过程，让我从原来一个浮躁的心态到了一个比较平和的心态吧。在深圳的这几年呢，视野更大了一些，见的人啊，事啊，这个迁徙的过程呢，算是让我逐渐成长吧。
另外一点想与大家分享的就是，刻苦是每个人进步过程中很关键的一点，它不仅表现在努力学习，更多是融合在生活过程中。记得在渤海保险的四年，印象最深的是每天基本是王总和我比较早到公司，我当时在资金运营部，因为海外市场是隔夜的，每天就要总结这些资料。只有点点滴滴的积累，你才能更有看法，立足点高了，面全了，才能把一些问题看得更清楚一些。所以那个时候王总每天早上都会给我指点几句，让我关注哪些问题，所以现在才能慢慢的成长起来啊。
问题17：毛老师辛苦了！再问一个问题，目前中国的私募股权投资是否有走出国门的能力与潜力吗？像国外的私募股权投资，虽然已有很长历史，现在不是照样在中国和世界其他国家投资收益几十倍甚至几百倍吗？况且中国的私募发展时间才那么短。我认为还大有潜力啊！
毛老师：中国的私募呢应该说是潜力比较大的，虽然欧美私募有上百年的历史，各个国家的管理理念是不一样的，比如中国私募刚发展这几年吧，也在不断学习不断进步过程中，我觉得这应该不是什么难点，只是觉得这是一个怎么去磨合的一个过程。
问题18：想问下毛老师如果是博士毕业，进入行业的最佳路径老师觉得是怎样的？在学习期间，我们需要注意和集中关注那些方面的锻炼和能力的培养呢？
毛老师：如果是博士毕业，我建议还是去一些大的机构去锻炼几年，因为在学校里的过程和社会是完全不同的两个概念，你需要有一个地方给你磨练几年，至少这几年你要真正学到关于企业的文化、企业内部的制度，然后你个人怎么去适应外面的世界，我觉得这个是很关键的问题，我来深圳这几年，老板经常说我没有真正在大企业里磨练过，这里面有一个企业文化的概念。
问题19：毛老师，我是长在重庆，求学广州，继续深造于天津的世界经济研一学生，想问一下老师，北上广深哪里最适合我们这代金融学子发展呀？
毛老师：实际上，现在我觉得，因为我在北京也待过一年，但是待的时间不长，在深圳也待了几年了，以我现在的了解，深圳更适合就是说这种没有背景的人去发展；北京呢，这里面，水太深；上海呢，因为我没在那里待过，感觉上不是很明显。另外呢，我还对学弟学妹们有一个建议，也是我的个人心得，就是多学多做多看多想，很多机会都是在不经意间，或者是你根本没有想象到就降临到你身上。
问题20：谢谢老师，还有的一个问题就是，在博士期间我需要注重哪些方面能力的培养呢，我们知道博士在学习期间对于经济金融理论以及数据分析的锻炼是比较多的，那么有哪些方面的学习和能力的培养对于以后参加工作有竞争力呢？
毛老师：实际上，在博士期间学的东西更多的是像一些理论化的东西，进行研究，博士实际上更多的是理论研究，它对后面的工作有多大的指导性，我觉得，最根本的就是锻炼你的理性思维，能够把这些东西移到你的真正的工作中去，这是最关键的。这些理论有多大的指导的意义，我现在看并没有多大的指导意义，但是对你以后的思维模式或是思维方式，我觉得这个是影响最大的。
问题21：在进行股权投资并进行审慎的公司估值之后如何判断投资溢价的合理性？
毛老师：判断一个公司的溢价，一般我们会评估几个问题。第一个，是市场地位。市场地位太靠前，比如说前一两名，这一块，发展空间是有限的；太靠后的，这种项目，我们一般也不会考虑；一般的是在10名左右的企业。因为要看企业的规模以及行业的发展周期。比如说，初期阶段肯定会给一个好的溢价。第二个，看商业模式。企业的商业模式别人能不能复制，好不好复制，也就是企业的壁垒高不高，如果壁垒高的话，别人是做不了的，就会给一个不错的溢价。第三个，看整个行业的，比如说类似上市公司的评估。第四个，看整个的规范性。公司真的很规范，后面发展也会有不错的前景，这样做，我觉得也是一个不错的参考指标。
