讲座纪要——解读并购和并购基金
——“我们是爱南开的”系列之现场讲座
时间：2014年5月25日
地点：南开大学经济学院高层12楼会议室
主持人：王建东教授，葛顺奇教授
记录人：夏蕾，谢培仪
主讲人简介：
高凤勇先生，力鼎资本高级合伙人，首席执行官，南开大学经济学硕士。拥有超过二十年的资本市场从业经验，历任中国投资银行项目经理，南方证券投资银行部经理、营业部总经理，百瑞信托信托业务部总经理、总裁助理、副总裁。
王建东教授：
今天非常高兴邀请到高老师百忙之中到南开跟大家做交流。以前我们讲座的氛围都比较严谨，因为高老师风格特别飘逸，我希望今天我们有开放的状态，让今天的座谈更加活跃，让大家有更深入的学习。购并是金融改革和创新的未来。我们知道，全球投行做的最多的是购并，而不是IPO。全球的市场IPO的案子和集资的金额都是非常有限的。高老师一直在做资本市场的前沿，在购并上做了很多的探索。希望在接下来的两个小时，大家能了解购并，能了解金融市场的未来和发展，了解金融创新的发展。让我们有请高老师！
高凤勇老师：
谢谢建东师兄给我机会，我也很高兴和这么多年轻的学弟学妹交流自己的想法。刚才建东师兄介绍时我压力很大，在中国，并购和并购基金都是新东西。通过书本我们了解的并购基金是在70、80年代发展起来的，以KKR为代表。并购基金（buyout）的主要运作模式是把一个企业买断，经过管理整合、提升，最后实现退出。美国的并购基金出现的时间点跟企业并购的产生并不是一致的，先有企业并购浪潮好多年后再有并购基金。这个跟中国不一样，现在我们才开始有产业的并购高潮。我们大量的案例从目的、动机和操作手法，都约等于美国的19世纪末的并购。中国的并购应该处在初级阶段，但是我们已经有了我们的PE基金。所以PE基金如何服务于今天中国产业并购浪潮，这是个新形势、新课题。如果简单用KKR的模式来质疑我们中国的并购基金，是不公平的，也是有问题的。
今天，我首先帮大家回顾一下美国的并购历史，通过回顾和比较让大家知道我们中国的并购所处阶段。然后给大家讲讲产品创新，这个部分大家了解一下就可以了。因为当你们毕业走向工作岗位的时候，我们的并购基金和国内的并购形式一定会有一个新的发展。中国的经济形势是发展非常快的，也许别人用十年二十年甚至百年，我们利用学习、模仿和后发优势，用三五年或者十年便发展起来。差距大的时候，山寨是性价比最高的办法。最后跟大家交流一些在学的建议，一共这四个方面。
1.美国并购潮回顾
通常学界把美国的并购浪潮分为五次或者六次浪潮（第五次和第六次也可以合并来看）。从19世纪末到1904年第一次浪潮，在20世纪20年代直到29年的美国的大危机是第二次浪潮，第三次浪潮是60年代到70年代，也就是在这个时点出现了美国式的并购基金的雏形，从而带来了第四次浪潮，后来第五次、第六次更多的是以战略和跨国并购为主，跟大家今天能看到的案例非常近，但跟中国现在的企业并购活动比较远。我们虽然也在做以央企为主、以拥有资源为代表的跨国并购活动，但从案例的数目上和活跃程度上来看，并不是主流。
五次浪潮各有特点。第一次浪潮以中小企业间的横向购并为主，第二次浪潮中大企业开始做纵向购并，第三次叫混合购并。其实，从管理实践的角度看，混合购并整体上是不太成功的，这也推动了对于企业管理认识的重大变革。一个公司最好主业明确，不要一边挖着矿，一边做着其他设备，一边经营着酒店，又一边又拍着电影，这几个业务之间可能是格格不入的。多元化经营成功的企业少之又少，管理难度特别高。第四次浪潮是并购基金的主战场。而第五次主要是以战略型和资源型并购为主。
1.1第一次并购浪潮。
第一次并购高潮的突出特点是小型企业的横向并购，传统产业成为并购的集中领域。19世纪末的美国不是一个纯粹的工业化国家，在那次并购浪潮里，有三千多家企业在横向并购中消失了，其结果是美国的经济集中度大大提高，形成了很多的垄断集团。给大家举几个数据，比如， GP摩根创办的钢铁公司收购了卡内基创办的卡内基钢铁公司和其他的780多家钢铁企业，最后形成了美国钢铁集团。美国钢铁集团的产量在高峰的时候占据钢铁行业总量的75%。又比如，美国烟草公司并购完成后，占据了美国市场90%的市场份额。洛克菲勒的标准石油公司占美国石油产量的85%，通过四个炼油厂，控制了当时全世界石油产量界40%。
当时并购的大环境是，美国处在一个相对萧条，产能过剩、集中度偏低、恶性竞争的特定历史阶段。比如美国的铁钉公司，很多企业没有技术含量，打价格战。企业为了摊销固定成本拼命开足马力，产能迅速过剩，开工四个月就够全年使用了。为了扭转这种状况，也成立了行业协会，但协会的力量改变不了企业亏损的命运。最后通过购并，通过企业之间的整合，集中度提高，价格提升回到正常的状态。
那时候，美国资本市场已经有上百年的发展历史了，所以，当时美国已经有了比较丰富的金融工具，这些交易所和金融工具支撑了第一轮的购并行为。相比较而言，我们自己的资本市场发展也不过三十年。我交易员培训时老师讲：之所以会有交易所，跟89动乱有关。动乱之后，海外都认为中国要走回头路，重新闭关锁国，不会改革开放。在这个大背景下，我们中国成立了自己的交易所。在我们上学的时候，这个绝对是资本主义的东西，社会主义怎么会有交易所呢？因此，那个时候推动几家公司上市是政治的意义大于经济的意义，企业上市是没有什么招股说明书的，大企业更是不愿意上市。上海的老八股，最早的延中、飞乐都是街道企业，并不是大企业。92年小平同志南方谈话时说：“这些东西不管姓什么我们先试嘛，试的不好我们还可以关起来，关起来我们还可以留个尾巴嘛”！
1.2第二次并购浪潮。
这次并购浪潮的主要形式是纵向兼并。其间美国有约19,611家公司被并购，涉及公用事业、银行、制造业和采掘业；其中，工业企业5,282家，公用事业企业2,750家，银行1,060家，零售业有10,519家。大量的企业使用债务对交易进行融资，投资银行发挥了关键的核心作用。纵向的购并比较容易理解，一个企业有配套的生产厂商，会沿着这个供应链去收购整合。举个例子，美国的通用汽车当时先收购了别克，以别克为基础组建通用汽车，然后大规模购并整合，通过一系列购并汽车厂和汽车配件厂，把大量的配件掌握在自己手里变成一个企业集团。目前国内也有一些上市公司进行纵向购并。去年年初我们谈过一家上市公司，市场份额比较高，但是增长比较乏力。在08、09年上市的几年里，从七八个亿销售收入上升到近百亿销售规模，四五年时间里高速成长。管理层认为内生高速成长所依靠的环境和动力已经不再有了，于是开始收购供应商，展开纵向并购行为。
1.3第三次并购浪潮。
第三次并购浪潮整体上来说是失败的，大多数收购者是小规模或中等规模的企业，它们采用多样化战略进入其传统业务领域之外的行业，进行跨行业并购，被兼并的企业也是中小型企业。由于混合并购所占比例极高，所以在这次并购浪潮中行业集中度并没有增加，不同行业间的竞争并没有太大的改变。企业并购的目的是为了降低经营风险，实行“防御性”的多元化经营。
中国人喜欢做大，看到什么都觉得好的不得了。昨天我在微信朋友圈里转发了华泰证券劳阿毛写的《并购和美女逛街》，非常形象。美女老是心中瞻前顾后，不管那个衣服是不是适合自己，反正觉得挺漂亮或者便宜就想买，中国好多企业是这样。回忆当年的德隆，曾经在资本市场书写过浓墨重彩的一笔。它做了大量的购并，属于比较典型的多元化购并。尽管德隆有比较精彩的案例，但是客观地讲，它收购涉及的行业还是有点广，也是有些问题的，因为那个年代，国内的企业管理资源极其有限，管理整合能力很难达到什么都管好的高度。即便是今天，依然是非常严峻的挑战。现在我们资本市场里的很多上市公司，为了炒高股票，不管自己是干什么的，就高价收个动漫公司、手游公司、影视公司等等，因为缺乏文化和管理团队，总经理和管理团队跟那个业态格格不入，最终绝大多数都会被证明是失败的。以后大家走上工作岗位，不管是自己创业还是在金融机构跟企业合作，如果是一个多元化的企业集团，建议大家可以先多打个问号再说。不是说他好或者不好，主要是管理难度太大，控制不住就要出问题。
1.4第四次并购浪潮。
在第四次并购浪潮中，出现了杠杆收购和大量的小企业并购大企业的现象，企业并购的手段和方法极其复杂，与收购相伴的是剥离重整。金融工具的创新在这次浪潮中起了巨大作用，资信低、风险大、利率高的“垃圾债券” 使小公司用杠杆融资方式筹措巨资，进行收购活动 。
真正这个时候才有了我们今天说的并购基金。但是他们起步就使用买断模式，全部买下来提升后再出售。在这个时候就形成了全球著名的几家并购基金管理公司，凯雷、KKR、德州太平洋等。投行在这些领域大显身手。每一个巨型并购的背后都有主流的投资银行在服务。垃圾债、高收益债券的创新极大推进了并购。介绍这个阶段的并购的书籍是最多的。未来中国也一定会很快出现这个模式，建议大家多读些这方面的书。
1.5第五次并购浪潮。
战略并购、跨国并购和资源型并购成为这次并购浪潮的主要特征。并购基金的第二次发展高潮也发生在这次并购浪潮期间，国际知名的并购基金大规模参与跨国并购，推动了产业资源的全球化整合。这里就不细讲了。
通过从上面五次或者六次浪潮的总结，有一些共同点，我们稍微梳理一下：
第一，牛市购并是华尔街百年并购历史的总结。并购高潮发生在资本市场牛市的周期。大规模并购交易的进行依赖于可行的、可接受的支付工具，即发行普通股票、优先股以及股票衍生品、债券等，单纯的现金支付是无法完成的。这样也就决定了大规模的并购得以进行的条件首先是股票支付能够被出让方的股东所接受并对未来有良好的预期。另一方面，从收购方来说，只有在牛市情况下，并购方股东和董事会对未来的乐观预期才能愿意对标的公司付出更高的溢价。
第二，经济周期是驱动并购的浪潮。实际上只有在经济繁荣周期中，企业才会有比较好的成长，对未来的良好预期也会刺激和推动企业通过并购做大做强。从经济开始复苏，并购就开始逐渐展开，一直到一轮周期的顶峰，出现五花八门的高价格并购。当然，赶上高价格就意味着这个并购很可能会失败。在这里多说一句，未来的大家很可能去从事资本市场的工作，周期是从事资本市场工作的人的好朋友。选时，是我们能够投资成功的特别重要的因素，怎么强调都不过分。不要老讲花里胡哨的故事，花里胡哨的故事都是在高潮期讲的，那时候估值是没有天花板的。
第三，行业管制与放松为行业性的并购整合创造了机会。行业总是不断的反垄断，放松管制再加强管制。未来我认为中国的金融领域会有并购潮，因为前段时间不让民营企业参与设立，民营企业即使当了金融机构的控股股东也要逼着你吐出来，现在管制导向开始有些变化，可以就会有人要过来收购。所以行业管制与放松不断的伴随着并购。
第四，管理理论指导着并购。每一次浪潮都有一个理论指导。不管是早期的横向并购还是第四次浪潮里的并购基金。对于并购基金，原企业管理团队管理能力较差导致市值很低，并购基金把它们买下来，整合管理之后提升市值。管理理论的创新一直在引导并购行为。
第五，协同效应尽管依然备受质疑，但并购是绝大多数500强企业的不二之选。有一个悖论：绝大多数的收购是不成功的，但绝大多数世界五百强的公司都是通过并购长大的。也就是说绝大多数并购都是失败的，但是世界上没有一个大公司不是通过并购长大的。
第六，金融政策以及金融工具创新是重要的外部推动力量。没有金融工具，没有资本市场创新，就没有并购浪潮。大家今天关注和学习金融，我为什么给大家讲并购呢？金融在里面是一个重要的推手，没有这些，并购便只是企业间以净资产为基础的互相买来买去，顶多自己做些信贷类的负债，形不成浪潮。所以，并购在给产业提供空间的同时，给金融服务提供了巨大的空间和市场。
第七，新技术新产业是并购爆发的助燃剂。每一轮并购里面都会有新技术新产业的身影，新兴技术的出现和成熟使得整个世界的产业结构面临重大的调整和升级，这极大地带动了相关领域内的并购活动。最近的是互联网、移动互联网。世纪之初，美国在线高价收购时代华纳，如果它不是网络股，没有那一轮的网络股泡沫，老牌的公司不可能低头。现在以BAT（百度，阿里，腾讯）为代表的中国的互联网公司动不动就十个亿人民币出手去收购或者参股小型的互联网公司。例如前一段时间的腾讯入股大众点评，京东和腾讯之间的互换股票等等。
第八，投资银行在并购浪潮中推波助澜。正是基于资本市场，才能把并购活动演绎得淋漓尽致。投行又是资本市场中中介机构的主角。反过来，这些并购活动为投资银行提供了巨大的市场空间。正如刚才王老师所讲，国内 IPO是最基本的金融民工的活儿，证监会连章节都给定好了，已经变成八股文。所有的投行保荐团队基本上在围绕合规性审查在做工作，比较少去分析核心的投资价值。一个IPO的申报材料大概有半米厚，基于申报材料的工作底稿堆起来至少从地板到天花板。其实，投行应该有两个重要的能力——估值定价能力和发行能力，目前估值能力主要在一些主流的研究所，而且主要是针对上市公司，通过可比市盈率法。在目前的投资银行体系，不太讲这些能力，报上去过了发审会就能募到资。不管多烂的公司，股民都抢购。在海外不是这样，前段时间看到一个案例，双汇在26家著名投行保荐机构的支持之下，由于认购不足导致发行失败，所以在海外的投行，资本市场部门、销售部门的待遇可能很高一些，写招股书的工作甚至被外包了。未来投行的方向应该是能够进行这些专业化的服务，能够用多种金融工具进行创新融资，同时为满足企业战略发展的要求进行并购服务，这才是我们投行的大市场。
2.中国并购初级阶段假说
无论从并购动机、交易双方规模特点、购并融资手段的应用、退出方式等多方面综合判断：我们还处在并购发展的初级阶段，仅相当于美国前两次并购浪潮的历史阶段。我们能够服务的对象是产业集中度较低的相对龙头公司的横向购并，龙头地位显著的纵向购并以及拥有绝对渠道、入口和金融等重要资源型企业的混合购并。大规模buy-out基金模式集中出现还需要时间 。
中国企业众多，集中度极差，高度分散碎片化，几乎是所有行业都呈现上述特点，除了我们国有垄断的企业，例如电信领域的三大运营商，这些是靠行政管制而不是市场。到07年，中国虽然被称为世界工厂，但缺少有全球领导力的大工厂。在中国，很多企业市场占有率能占到几个百分点就是好的不得了。现在经济不景气，国外也不景气，而我们原来是外向型主导的制造业，产能过剩怎么办呢？国外卖不出去，就回来卖给国内，大打价格战，这是一个大背景。当然还有另外一个大背景，改革开放之后的第一代创业企业家年龄大了，以前是企业打死都不卖，现在二代接班人回来后不想接班了，想把企业卖掉换点钱做投资。前段时间国内有标志性的事件出来，民生银行的董事长董文标，牵头成立了一个新公司叫中民投，主要从事现在大家认为很差的行业，整合收购光伏、钢铁几大过剩产能的行业。我们沿着他的思路去看，跟第一轮横向并购，消灭产能，提高集中度的思路是非常契合的。虽然中国也有跨国购并，但我们说主流仍处于初级阶段。
再来看并购基金，美国的并购出现在19世纪末，私募股权、创投基金出现在20世纪40、50年代，他们第一轮并购高潮的时候，甚至还没有创投类基金。而中国在90年代初，部分海归回国带回了创投类基金的理念。2000年网络风潮和创业板开闸的传闻，催生了很多创投公司，现在留下来几个比较知名的，有深圳创新投、达晨，包括我们师兄师姐创办的同创伟业等等。2006年的股权分置改革，又催生了大家都知道的一些pe基金。我们跟美国的不一样在于：我们的并购活动处在初级阶段，但我们的基金模式，几乎跟并购高潮同时代出现，这给了我们机会和更广阔的遐想空间。而美国出现并购基金的年代，大多数产业集中度都很高，只剩几个大企业，只有到资本市场去标购，形成以杠杆购并为主要方式和特点的并购基金。
就并购的初级阶段的特点，我也提出以下几个假说。这是我的一个思考，没有权威专家论证过，大家也不要盲从，只是拿出来跟大家交流。
第一，在这个阶段里，横向和纵向是主要模式。以提高市场集中度、去产能和消灭竞争对手为目的和动力的购并是主流，杠杆购并条件不成熟，跨国购并将主要集中在资源领域。跨国的购并，我们国内几家著名的民企也做过，如复星、双汇，但更多的是国家对海外资源的购并，各种矿、有色金属加石油，靠整个国家在保驾护航。
第二，在这个阶段，上市公司是最主要的收购主体。不管是第几次浪潮，都有金融支持和资本市场高潮，金融市场工具如可转债、换股、换股加现金等各种方式。牛市是并购的基础，中国现在是牛市吗？没人会认可。但是中国是管制的证券市场，所有限制新产能的管制都是在保护落后产能，很多垃圾股的上市公司还有很高的市盈率，就是因为我们保护旧产能，而新鲜血液上来太慢了。在这个市场大的背景下，尽管整体指数不叫牛市，但所有这些公司以及绝大多数中小市值公司，都享受着牛市的估值。这些上市公司有足够的购并动力和支付工具，拿自己的被高估的股票去换被收购公司的好资产。
第三，PE是主要推手。经过前一段时间的PE潮，中国有点样子的企业好像都在PE手里。PE机构手中集中了近万多家企业不能退出，反过来说，这些也是资源。尽管不是控股股东，但是有一定的发言权，所以PE将成为国内这一轮并购的主要推手。但是我不太同意说因为整体IPO受阻，华山一条路不通，所以才有大规模的并购。首先是大的产业背景，如果不是这个产业背景，国务院不会三番五次，连发十几道金牌鼓励并购，提倡产业转型和升级。
第四，促生并购投行的大好机会。通道特权决定了投资银行作为并购中介的主要中介地位。这一轮的并购浪潮会促生优秀投行，我们谈一项业务，要引进投行做买方或者卖方的顾问。我们就发现，在投行的体系里，并购服务的差距很大。有的机构就是真的在给企业提供服务，懂得用完善的流程去推动一个交易，他们会在谈判之初就开始降低双方的心理价格底线，然后通过一些丰富的交易条件设计，绕开单纯价格的壁垒去撮合交易。而剩下一些投行也是被聘成顾问，至于该怎么谈，在什么价格去谈，用什么方式，几乎是零，所以这个差距很大。IPO是通道制，按规矩写完了材料差不多就能上市，所以说虽然券商投行在IPO领域在集中度上有重大差异，但是很难讲绝对能力到底有多大差异。小券商照样能将一个公司推荐上市。但是未来在并购服务上这个绝对能力的差异会越来越大，这会催生非常好的并购投行，将来你们走向职场也是你们大好机会。
第五，融资手段创新是重要的商业机会，影子银行大有可为。所有的定制化的交易一定有很多影子银行的身影。影子银行跟商业银行不同，商业银行基本上是标准化大规模的相对低利率的批发式的融资，适合做结构化融资里的最优先级，但垫底的几层结构怎么来设计，一定是影子银行在操作，他们的预期收益更高一些，承担风险更大一些，期限和结构设计更灵活。这也是大家将来重要的机会。
3.审时度势，创立适合中国市场特点的并购基金
3.1初级阶段的机会
前面我论述了我们处在并购的相对初级的阶段，给中国式的并购基金起步一个很好的机会，概括一下，就是我们并购基金处于相对平和的竞争环境，拥有比较低的起步门槛，同时又有一些可以借鉴的创新金融工具的安排。
之所以讲相对平和的竞争主要是与国外标购的模式对照：海外的并购基金有个非常明显的特点，绝大多是竞标高价收购。一个企业在这，几个大买家进行尽职调查之后通常在投行主持下以暗标的方式竞标，价高者得。买家前期付出了很多的成本去做尽职调查，调查完了要开价，因为被并购标的大多数是公众公司，要把它私有化，就要通过公众公司股东会、董事会几轮的决策讨论，股民还要讨价还价，跟我们现在的操作是完全不一样的。所以在美国，一个公司的市值本来只有10亿美金，最后买下来可能要花20亿美金。
高价标购的结果使得它们必须使用高杠杆率，并在投资后进行长时间的管理提升，最终以更高的价格出售才能赚钱。最主要的方式是再次IPO。目前国内对于目标公司无论是买断还是参股式投资都很少有这种竞争环境。
上述环境造就了并购基金起步的低门槛特点。就像2006、2007年为什么会掀起全民PE热潮，因为门槛比较低，只要有点投行资源，大概画出几条标准，按照这个标准去选公司，判断公司合规性没有问题大概就能上市。市场又好，只要上市后糊里糊涂就赚了钱。而现在竞争壁垒已经较上一个轮次显著提高，因为市场不行了，投资者不给钱。一个管理机构如果没有资金来源，那就只能无声无息地解散。
并购基金的门槛就处于比较低的阶段，比如投资价格，买和卖有一个明显的套利空间，我介绍下现在相对均衡的价格体系：如果以PE的名义参股一家有并购价值但可能有上市瑕疵的公司，大概是PE的5-8倍，比pre-ipo低。产业之间并购更便宜，以净资产加成，折算回来甚至是4×PE左右。把这个企业收购下来，经过一年的整合，规范化提升到上市公司可以接受收购的水平。去年上市公司收购的均衡价格在动态市盈率的10到15倍，假设你今年买一个企业明年卖给上市公司，我们可以看到，赚钱了。这在美国是没有的，要高价买更高价的卖，现在我们是低价买高价卖。上市公司为什么有动力10倍15倍的PE价格收别人呢？因为我们是一个非牛市环境下的牛市估值，几乎所有中小企业的估值都在30、40倍PE，也就是说有愿意出更高价的二级市场的股民给他买单。在这个过程中所有的老股东，尤其是控股股东名义上都赚钱了，他的市值增加的最大，这就是大背景下形成的相对均衡的价格体系。这几个价格之间出现了套利空间。
再比如在美国第四次浪潮中是控股式投资，买了就得认账，输了就是输了。而我们进入这个行当首先采用的多数是非控股式收购，当二股东、三股东。原控股股东还是暂时当老大，投资机构可以把原投资体系里那些保护性条款引进来，如果最后没完成退出交易，还可以由原控股股东回购，或者引入利润对赌条款，这是在美国的并购基金里是没有的。相对海外的并购基金，虽然我们风险控制能力、整合能力还不行，但当我们把这些条款引进了今天中国的并购基金，风险也没有那么大。
同时，由于海外有了很多的金融创新工具可以参考，中国人的模仿能力又特别强，我们会把它的理念引进中国来配套进行并购活动。现在我们可以抄国外原来的设计思路，产品创新思路，提供新型的金融工具。我们也可以套用海外并购模式的思想，举个例子，我大概测算了这个企业的现金流不错，我用高杠杆把他买下来之后，通过企业负债把我的钱还上，承债式收购的方式，在国外这个机会越来越少，因为它简单。四个亿买进来一个企业后，可以利用企业负债大部分成本全还回来了，空手套白狼买了一个企业。我说的比较极端。如果他能负债两个亿呢，我就用两个亿的钱买了一个企业。今天我们在搜寻案例时发现不少类似的案例却缺乏金融服务。我们买下来，然后靠企业去承债把我的钱还上。好听点叫并购，不好听叫空手套白狼。我们把美国这个并购的思路引进来，同时你会发现在研究美国的并购模式时，有一些债权资本重组的思想。通过借债享受财务费用的税前抵扣，占了很多税收的便宜。我提了这么一个思想，你们可以自己去做模型，为什么这样是划算的。我们在这个阶段有很多事情可以做，我们学习能力也非常强，我相信在你们毕业后几年，中国的并购一定会进入更高级的阶段。
3.2简单的差价并购模式及其存在的问题
最简单的差价模式，PE买一个公司再通过换股的方式高价卖给一个大公司，流程也很简单。不外乎就是投资、规范、出售给上市公司。
但这个模式有两个重大风险：第一，利润源泉。赚钱赚的是估值差价，套利模式，他的思路跟PRE-IPO没什么两样，只是说一个卖给公众，一个卖给公众公司。但盈利是有天花板的，风险在于未来上市公司可能不收你。比如IPO暂停导致PRE-IPO的模式可能就出问题了。第二，我们这个模式产生的前提是中国熊市环境下的中小企业的牛市估值，把这个估值水平拿到国际市场是有问题的。这些企业拿到香港可能都是个位数的市盈率。中国长期资本市场的估值一定会整体下移，下移的同时会有结构性变化：蓝筹公司估值可能提升，小型公司估值会下降。这是我们巨大的风险，如果你没有在一个好的时点上出售，会输的很惨。大公司在香港是比国内贵的，估值一点都不差，蓝筹享受更高的估值。所以这个业务模式的最大的风险点就是这种估值变化的趋势，假设我们的IPO速度加快，发行改革模式加快，会迅速反应这个特点，将来小型的公司，流动性很差，只能有很低的估值。
3.3适应市场未来变化修正并购基金策略
应对估值变化风险，我们还是要做出一些策略上的创新。
首先，我们要选择核心的上市公司。我们合作的上市公司是有标准的，比如二十亿到六十亿市值的一些行业龙头，虽然是龙头，但行业集中度比较低，并且商业模式适合外延式扩张。有很多商业模式还是适合做加法的，我们跟他共同定制并购策略，收购目标公司，进行规范整合。为什么要我们先期进行规范整合？因为上市公司不能直接收购不规范的标的，达不到披露要求，当然也还有其它种种原因。规范之后，以换股的模式卖给上市公司。如果只做到这一步，总体上还是前一个盈利模式。这个故事没有讲完，还是面临着上述风险，怎么办？我们要站在并购战略的高度，通过帮上市公司进行系列持续并购，把他的市值做大，把它从20亿总市值做到200亿规模以上总市值的蓝筹公司。资本市场不是要有估值风格的变化吗？我们就让公司达到蓝筹标准，继续享受高溢价，减少市值变化风险。在这个过程中，我们也可以分享企业市值的成长。所以，跟前一个模式重大的不同，我们并购基金的盈利源泉不是简单来源于差价，还有真正意义上的我们持续并购服务带来的市值成长。
这样，综合来看，我们的策略就有以下几个价值增值模型：第一，从买到卖是有差价的；第二，企业有自然成长；第三，上市公司收购后的协同效应；第四，成了蓝筹公司后，估值会有溢价。讲起来比较简单，我们思考时花了很多时间。
实际操作中，整个交易过程比我们原来简单的财务投资会复杂很多，复杂的交易过程也带来了更多的并购基金可以参与服务的环节：首先是并购前直投，PE基金参股一家目标公司，然后目标公司被上市公司收购；其次是夹层融资与过桥融资。在上市公司收购企业时，并购基金可以为其提供夹层或过桥融资。这是因为上市公司向证监会申请定向增发股份时，审批等程序可能需要一段时间，而交易资金的暂时短缺则为并购基金的注入提供了机会。第三，在并购交易确定、并购基金提供过桥或夹层融资之后，上市公司往往为了偿还之前的夹层或过桥融资，而向证监会申请定向增发等配套融资方式。在这个过程中，并购基金可以通过现金或者部分股份加现金的方式认购上市公司的定向增发行为，并购基金从市值增长中获得收益。
在这里顺便介绍点夹层融资的知识，供大家参考。
大家知道，《公司法》规定，当一个公司破产，首先应清偿债务，然后才是股东权益。如果债务都不能覆盖，就不会偿还股东了。夹层融资就是介于债和股之间的一种融资方式。从提供方即投资者的角度出发，称为夹层资本；从需求方即融资者的角度，称为夹层债务；夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，比如附带回购条款的投资、附带认股权益的债权等等，最常见的金融工具包括：次级债券、可转换债券、可转换优先股等。比如说优先股，它的偿还次序在债务之后，在普通股之前。夹层融资的债的属性相对强一些，本质是固定收益，加上一点浮动收益的要素。而以前的PE行为中，投资后往往附带一些回购条款作为风险保证，这种方式股的属性更强而债务属性较弱，不能简单称之为夹层融资。
夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。投资人将富余的钱投入到被投资企业，可以通过各种债务，比如发行债券、向商业银行申请贷款。也可以通过购买股份的方式，入股增资。而夹层融资则处于债务和股份之间，风险属性从债务、夹层到股份依次升高，而预期受益属性则刚好相反。
前两年，中国的夹层融资和结构化产品设计主要服务于房地产项目融资。房地产项目本身的属性最简单，从单个项目来看是所有行业中最简单最可测的一类。我们首先设计一个SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司），然后对资金进行分级，分为优先级、多级的中间和劣后级。我画的是一个简单的三级结构，最早我们只做两级，而现在有三级、四级…….最多的我见过在一个海外并购中设计的22级结构，收回的资金先偿还优先级，然后次优先……依次偿还。通过这种设计，为房地产项目提供融资支持。那为什么房地产项目需要找夹层基金进行这样的融资呢？这主要是由于项目不符合房地产开发贷款的的条件。因此，绝大多数项目通过股权加回购的方式提供固定收益，你会发现这笔债务就是夹层了，它的属性劣后于真正意义上的开发贷。
设计好这样一种结构以后，有些金融机构，甚至是银行资金池会去认购其中的优先级，而其他的私募机构通过募集资金，可能是FOF（Fund of Fund，是一种专门投资于其他证券投资基金的基金），或者注册一个有限合伙企业，也可能是利用资管通道，来认购其中的中间级，甚至是部分劣后级。这样你会发现，一系列的金融机构都串在一起，共同为一个项目提供服务。
把上述理念运用到现在的并购活动中，比如接下来这种设计。同样是先设计SPV，对资金分级。不同之处在于，资金是通过增资或贷款的方式交给收购方，收购方运用资金收购资产或者股权，最后由收购方或者被收购方的现金流分级进行偿还。在这个流程里，并购基金同样提供的是夹层融资，并购方以股权的方式收购资产，层级劣后于优先级的债务。当这笔钱在特定的时间能够收回来，这个债便做成了。收购成功了，我们也会多要求一些收益。中国的上市公司有很多金融工具，比如可转债、优先股（现在正做试点），这基本是上市公司的特权，非上市公司是没有这些技术手段的，进而催生我们这种非标准化的融资工具。
再来看下一种设计，这种设计是前面一种的变种形式。在这种模式中，我们直接新建一个SPV，并作为收购主体去收购资产或者股权，而原来的收购方所有的的存量股权或资产作为劣后级。收购完之后，被收购标的成为我们控股的一个资产，获取收益之后逐级偿还，最后退出。退出通道有多种方式，可以直接回收现金；也可以通过收购方收购我们在这里面的权益份额，比如我们是一个有限合伙，收购方收购LP份额，成为控股方；还可以通过收购方收购这个SPV持有的股权实现退出，最后收购方成为被收购标的的控股方。这种通道大家可以多方式设计，比我们以前的债权设计和投资股权设计相对复杂一些。与以前的相比，不一样的地方在于这些设计有估值、有现金流，以前一般的投资不会这样去设计现金流结构。另外，在整个过程中，会涉及大量的投行方法去做资产的重整、剥离、分置，这都是大家以后的业务机会，这里我就只是简单地介绍下这种业务模式衍生出来的业务机会。
3.4在具体交易过程中，我们也要注意在简单的股权＋现金支付的手段基础上构建更丰富的交易能力
谈及并购，最头疼的问题是被并购方不知道用多少钱卖，而并购方也不知道用多少钱买。双方本身的估值能力较差，即使估值能力强，双方按照各自的心里预期价格去谈，也很难谈拢。所以，我们一直强调，除了定价，在支付手段上，我们要建立起一个立体交易能力，可以一部分股票和一部分现金，全部用现金或者全部用股票。事实上，这样立体的支付能力的构建本应该属于投行部门承担的任务，而如今大多投行缺乏这样的能力，这就需要我们去帮助操刀。
并购交易是一系列因素的组合，价格仅是交易的一个因素。支付比例的安排、业绩承诺、股份锁定期限和补偿设计等不同可能都会导致价格不同，建立多层次、立体化构架交易非常重要。交易方案构成的一般要素主要包括以下几个方面：⑴、对价中现金、股份支付比例安排。同样3个亿，多用股票或者是多用现金是不一样的。首先，股票的实际价值可能并不如市场价格的估值；其次，被收购标的处在相对困难时期，而未来成长前景可能较好，如果用现金收购，被并购方相当于将企业全盘卖出，并不能享受企业成长后股价上涨所带来的收益；（2）、业绩承诺、补偿设计和超额完成业绩时的奖励对价安排。上市公司收购企业交易中，证监会是允许对赌的，可以通过事后的估值调整条款来进行。如果超额完成条款规定的协议条件，可以给与原股东和管理层一定的补偿和奖励；（3）股份锁定期设计和安排。对于股份锁定期的长短，需要根据被并购方的报价来确定，报价越高，锁定期越长；（4）、交易标的滚存利润的分配。原来交易标的的滚存利润是归属新股东还是新老股东共享，需要详细安排；（5）基准日至交割日间的期间损益；（6）交易对方中核心管理层的任职期限、不竞业承诺；（7）交易完成后标的公司的管控；（8）交易中的税费 。
通过以上这一系列条款的协商和安排，来解决交易中简单交易价格不能达成一致的问题。这已经完全超越了我们原来做PE 的一些操作手法。
4.寄语学弟学妹
最后一部分，给大家分享几个我自己的几个认识。
4.1大资管能人时代
我毕业后从业二十几年，赶上了中国的资本市场大发展的好时期，我觉得我很幸运。但我觉得你们更幸运，比我和王建东师兄更幸运。
我总结了中国当代几个容易赚钱的大波段。第一个时代，是价格双轨制时期。我们刚毕业时的时候，大家倒卖钢材、彩电，只要有票就行，傻子都能赚钱。第二个时代就是加工制造利润时代。当年很多人去做小工厂，一不小心就做大了，在特定的时期中国成为了世界工厂，到2007年这一现象登峰造极，我们现在绝大多数的富翁都有这样一个背景。第三个时代，就是以这个世纪为代表的土地矿产资源溢价时代。只要是地或者资源，圈下来就会高速增值。所以你会发现我们现在福布斯排名，房地产公司占了很多。很多家庭在这个轮次中由于买过房子而名义身价倍增。在上面几个年代，绝大多数人学历不如同学们，但是只要能拿到资源，随便一个楼盘，一不小心就成了亿万富翁。
上述这几个时代，更多的是拼关系拼胆大的时代。而现在，给我们呈现的是一个拼能力的大资管时代。这是大家的好机会。
以前工厂化时代，是一个《公司法》时代，特点是“资合”。我们会发现原来的公司制是一个拼钱的制度，能人没钱就只能打工，最多当总经理却做不了董事长。出资最多的是老大，大股东最有话语权。但是在大资管时代，或者说我们步入了《信托法》时代，未来你会发现以基金形式受托管理的财富占整个国民财富的比重必将越来越高。有钱人把钱交给能人去运用，也就是“人合”或“智合”时代，能力越强的人话语权越大，在我们合伙制中，谁最能干，谁分的权益份额就越多，与钱无关。凭能力说话，也就给大家提供了一个大舞台。这是一个历史性的转折，我们同学们赶上了能人时代、创新时代。
4.2给学弟学妹们的几点建议
1）重视经济学基础的学习和领会。
在招聘过程中，我发现我们的经济学基础教育有一些问题，大家对经济学基础的学习不重视。建议大家重视基础的学习，这是一辈子受益的。我们所有的经济活动，归根到底都可以用微观的供与求、成本与收益、边际和规模经济等一些基本的经济学概念去解释；所有的商业模式创新，包括互联网金融，讲的天花乱坠，我们不禁问这创造价值了吗？迎合市场需求了吗？降低成本了吗？所有的金融创新最终都落脚到这些基本的经济学概念上。特别是我们现在很多同学本科并非经济学专业，考研的时候看过但也忘记了，希望大家重新拾起来，能背的就背下来，很多基础的经济学模型将会影响大家一生。
2）重视法律素养的建立。
金融、资管产品都是虚拟的产品，与我们所讲的实体经济不一样，必须建立在严密的法律基础和清晰的边界之上。虚拟经济的所有交易都是基于一张纸，把所有的要素都抽象出来，然后互相交易，所有的交易都是建立在法律架构的基础上，在各种法律约束下，设计各种交易手段，交易结构都是基于法律。并不是让大家成为法律专家，但一定要有法律素养，懂得立法初衷是什么？为什么要这么立法？要保护的是谁？而不是死扣法律条文。
比如说，如果没有《公司法》，就没有资本市场大发展。为什么这么讲呢？《公司法》界定了有限责任，我们向公司投资，公司的法人财产与我们私人财产就隔离了，公司出现问题，我们损失只是我们原来投资额，与私人身家无关。正是由于这样一种界定，社会公众才会拿出部分积蓄来购买股票。如果没有《公司法》这样的界定，就没有资本市场的大发展。《信托法》、《合伙法》等都是在界定这种基本的财产权利。很多的创业者有很多创新思想，但往往违法。所以，希望大家要重视法律素养的培养，多读一读法条，一些重要的可以深深印在脑海里，随时能用。
另外，未来的中国资本市场有一个很大的发展空间，就是量化交易和衍生品，目前还处在相当初级的阶段，我们单学经济金融专业在这个领域是没有优势的，需要较好的数学背景，所以国外的经济学要先学数学，再学经济学。如果大家以前有理工科的背景，也不要丢了，以后也许就有机会进入公募基金的衍生品交易部门。
3）重视逻辑能力的学习和构建。
投资是有严密的逻辑层次的，所有伟大的投资都建立在正确的投资逻辑之上。没有逻辑的投资故事，我是不想听到的，也是会出问题的。比如什么是因果关系？什么是相关关系？能不能构建一个有大前提、小前提和结论的三段论？很多三句话就能说清楚逻辑的投资，往往我们的投资经理做了五十页的PPT却还没有逻辑，这是我不想看的。还有同学们的论文是不是也是这样？我看过一些学生的论文，逻辑性很差，好像什么都写了，却不知道到底想讲什么。我们的教学能不能有一些特定的办法去训练逻辑能力，不管结论是不是正确，陈述是有逻辑的就已经非常好。没有伟大的逻辑就没有伟大的投资，即便运气好投资偶尔赚了一笔，但没有逻辑能力的投资以后也会失败。非常建议大家注重培养。
4）要多方涉猎，但不要人云亦云。
中国现在全民浮躁，往往媒体说什么，大家就开始愤青，你可以做愤青，但不能没脑子！多静下心来思考，不要轻信媒体和专家。举个例子，之前在微信上看到一篇报道，说鄂尔多斯、唐山、青岛等几个新“鬼城”，我老家是唐山的，所以打开看了一下。文章讲到唐山的房地产存量十年都消化不完，我们很多时候可能浮躁到只看到这部分内容便不再继续往下看了。文章后面继续讲，唐山从2009年到2012年（今年是2014年了），平均每年消化房地产146万平方（这个平均是不是合适？假设每年都是均衡的消化，才是合适的），而这四年新建是1700万方，所以十年都卖不完。后来，我上网搜索验证。一搜就发现问题了，首先这是一篇很老的报道，记者拿过来稍微修改重新再发的。其次，根据官方统计数据，唐山2012年房地产销售量830多万平方，2013年还查到官方统计，但我通过唐山的朋友查询，大概是1000万方，住宅是700多万方。我举这个例子无意讲唐山房产市场好与差，而是想说明大家不要只看标题，还要看内容，现在标题党太多，对于内容引用的数据也要走脑子。
这种人云亦云的事情非常多，但最可悲的是：我们的很多专业人士会基于大量似是而非的媒体观点去推导自己的结论，这些专家结论又被媒体互相引用传播。希望大家写论文不要这样，媒体观点和数据需要考究其出自何处。我们经常说，在股市里，媒体往往代表散户的观点，而散户往往都是赔钱的。现在证监会规定，保荐人提供的材料如果借用了专家的观点，必须提供专家确实是专家的证明。我们南开是有治学严谨的传统的，希望大家继承下去，这是长期立足之本。
5）情商智商训练并重。
希望大家好好了解自己性格特点，求职的时候选择合适自己的性格特点的职岗 。如果性格与岗位不契合，一辈子都会苦恼。大家都出去实习，实习的时候要认真了解金融机构的组织形式和职能部门，每个部门和岗位具体都做什么。每个机构都很多岗位，大家了解之后，回来可以知道自己需要学什么，还欠缺什么。求职的时候也不能盲目投简历，跟所有面试官说的都千篇一律。要了解自己性格和岗位是否契合，至少可以按照自己应聘的岗位所要求的性格特点去表现自己。
总之，刚刚讲了这么长时间，把我的一些想法与大家交流和分享。同样借用我上面讲的第四点建议：希望大家不要盲从我，我讲的很多观点未来都有可能被证明是错误的。而且，我们的创新产品，在你们走向工作岗位之后可能都不存在了，取而代之的是更高级更具创新的产品，大家作个基本了解就好。如果我整个介绍中的思维方式和方法论如果对大家有借鉴我就觉得很欣慰。
特别感谢王老师给我们创造这样一个交流平台，特别感谢葛导不辞辛苦，赶过来参加我们的交流。欢迎大家以后有任何问题随时与我交流，我尽自己最大可能去帮助大家了解一些前沿的东西，我不会的还可以帮大家请教我们更多的优秀校友。天下南开人是一家，我们都关心学弟学妹的发展，我们也是爱南开的！
谢谢大家！
5.提问环节
问题1：您刚刚提到收购一个企业之后，把它做到蓝筹可以防范项目风险。请问如何把一个企业做到蓝筹？
高老师：第一，通过持续收购增厚企业的净利润。比如：本来五千万利润的公司，通过几次收购，可能就整合成一个两个亿利润规模的公司。然后在估值水平和市盈率水平没有波动的情况下，它的市值也会增加到可以进入主流机构投资者的股票池。第二，通过持续收购，向公众投资者展现良好的成长性。除了企业自身的增长，每年还通过收购的方式带来利润的快速增长，市场的预期越好，也会不断拉升市盈率。当然我说的很简单，但实际操作起来是很难的，塑造蓝筹没有那么容易，需要对行业、商业模式都有深入独到的见解。
问题2：我个人比较喜欢量化，也在做量化选股的论文。请问老师对量化选股的未来的看法？同时，如果未来从事这方面工作？是继续去国外读博还是硕士毕业直接去业界比较好？
高老师：有机会就去读吧。量化交易在中国刚开始，而且我们做的比较初级，更多的是一些特别简单的套利模型。这主要是因为我们的水平不够，对冲工具不够。量化是一定讲对冲的，全敞口那就跟艺术没什么区别了。未来对冲工具会越来越多，市场空间也是巨大的。现在我们的海归都在根据不同的策略开发新的数据模型。但是，量化交易大师确实常青树不多，因为模型建立在过往的统计基础上，我们总觉得风险或者收益或者某种事件是呈正态分布的，有置信区间，到了某个点才会是百年一遇，但事实上被认为百年一遇的事情现在经常被证明是十年一遇、三年一遇、甚至一年一遇。所以防范回撤的策略很重要，现在国内都是在学着做。这都是以后特别大的发展空间。
问题3：上市公司收购小公司的时候，有哪些关键的点是容易导致收购失败的？
高老师：所谓的这种并购中的障碍并不是并购交易中特有的，所有的投资都有，所以不能当做一个特殊的障碍来说。这种问题没有好的解决方式，谈的拢就谈，谈不拢就不谈。所有的问题都是技术问题，大家在谈到交易价格接近的时候，能够运用一些软性的约束和手段来辅助完成交易，例如价格对赌。另外一个大的问题，公众公司收购企业时，被收购企业可能存在不规范。比如民营企业的偷漏税问题，人员、财务、业务和资产的独立性问题，劳动社保问题，现金交易不开票、财务不是用权责发生制原则而使用收付实现制等等。这些问题上市是不能接受的，这就需要我们去帮助它们规范以后才能卖给上市公司。
问题4：请教您被并购标的的管理问题，尤其是这种以参股加回购或者是对赌条款模式，怎样去管理这家公司？
高老师：因为现在我们没有足够的并购整合能力，我们主要以参股的方式投资一家公司（但在相关资本市场问题上要具备足够的影响力），不会让原团队离开，其经营还是由原团队控制，所以我们会跟他们提出回购、对赌这种要求。这个过程中，我们还会有大量的保护性条款，比如竞业禁止、核心人员锁定等等。在收购方收购企业后的一定时间内，原团队也不能离开，当收购方的团队培养起来，原团队也是可以套现退出的。
问题5：您刚刚讲到可以通过持续收购等方式将公司做成蓝筹。但市场容量有限，不能保证公司后续的增长，这样会不会导致市场出现“伪蓝筹”的现象？
高老师：很深刻的一个问题。蓝筹是一种结果，谁都不能预测自己做的能不能成为蓝筹。所以我们希望通过主动的管理、持续的收购、持续的利润成长，让市场的机构投资者阶段性的认同我们未来会是蓝筹。同时，要注意周期问题。你不能规划的十次购并，第九次购并的时候才卖。我觉得你规划五次购并，第三次的时候必须全身而退，给别人留两次收购的故事可讲。蓝筹是结果，可是我必须让所有的投资者知道，这个故事未来依然还可以持续。
问题6：您觉得我国目前企业“走出去”进行海外并购存在的主要问题是什么？
高老师：首先，我国企业自身的管理水平还处在世界的低端水平，管理能力有限；第二，资本市场极端的不发达。从金融角度来看，并购应该是从一个低利率市场中拿钱去高利率高收益市场中去投资收购，这是基本逻辑。但我们看中国今天的融资环境，尤其内含投资收益率水平和融资利率。民企走向海外，基本利率一般是拿不到的，有可能最后融资成本是十几个点。而资产价格一定跟当地的利率和融资环境相关，利率越低，资产价格越高。因此，我国企业从一个高融资成本环境去一个低利率环境中去收购资产，绝大多数判断都是有问题的。这是我国金融大背景问题，单个企业是扭转不了的。
问题7：07年至今，中国OFDI井喷式增长，跨国并购是其中一种重要形式。而欧美的跨国并购却出现下降，刨去我国国有企业资源寻求型这样一种跨国并购，您怎么看待民营企业跨国并购的增长？
高老师：我尝试用基本的经济学思维去解读这个问题。首先，你只看到一个相对比例，说欧美下降而中国井喷，这也是我们做论文相当大的一个毛病，没有考虑基数问题。我们很多投资都被认为高速增长，但事实上从绝对量来看却很小。第二，并购浪潮跟经济周期也是相关的。在经济火热的时候，并购高涨。在金融危机之后，相对来说，由于四万亿的投入。而欧美都在自保，缺少并购的资金和动力。这是大背景。另外呢，我们近些年民营企业走出国门并购有些失败的案例，比如TCL、双汇、复星等等，它们大多的逻辑都是收购海外优秀的品牌或者产能，不是单纯进入海外市场，而是重新利用中国市场，将产品售到国内。剩下的民营案例基本都集中在资源和能源领域。但现在民营企业出国并购也很困难了，前些年它们出去收的矿产等资源往往被高估，价格极高，就像之前讲的熊市环境下的牛市估值一样，矿在中国太值钱了，但现在情况也并不是都很好。
6.总结
葛导：我今天凌晨4点多回到天津，特意过来参与高老师的交流。我不是来捧场的，真心过来学习的。我和我的学生之前也一直在研究跨国并购，所以我知道这个交流的含金量。
今天高老师所讲的内容都是良苦用心的。第一，未来并购是非常有前景的，也是一个舞台。高老师擅长的业务是国内并购，事实上还有一块，也是刚刚大家都问到的跨国并购。我昨天在飞机上，与两个上市公司的老总和一个做PE的，谈的很多问题今天高老师都给大家深入地介绍了。并购是非常有吸引力的，也是值得大家去好好准备和投入的。第二，要真正站上这样一个并购的大舞台，也需要大家有一系列的素质和能力。高老师所讲的很多业务和建议，大家都真正听懂了吗？同学们回去之后，要认真地研究国内并购和跨国并购两部分，真正去了解这一系列工作的流程，这个流程中确定的、不确定的、多级分叉的、创新的、存在的问题等等都要去理解清楚，我想这是非常有价值的。高老师给我们带来的更多是这个领域的启发。第三，高老师最后给大家提了五点要求，前三条都是关于专业学习。第四点讲到逻辑的重要性，在这里我也替高老师补充一下如何训练逻辑，这就是实实在在的科学研究。只有多读科学研究的文章，参与科研活动，最后能够写一篇很好的论文，这也是王老师一直给大家强调的，这才是初步训练逻辑的过程。
最后，感谢高老师百忙之中回母校，他跟大家也非常熟悉，经常线上跟大家互动交流，这次也是我和王老师期待很久的现场交流。我个人非常受启发，以后我也会在我的教学中体现出今天的收获和启发。同学们都知道高老师很帅，声音帅、自然帅，我再增加一条，今天的演讲也非常帅！谢谢大家！
