程义全博士：从景气思维到创业思维

   南开大学国经所1997年博士，指导教师熊性美教授。11年从业经验，曾任交银施罗德基金管理公司研究总监、长江证券研究所副所长、汉唐证券研究所所长、基金筹备组副组长，投资决策委员会委员，投行内核小组成员等职，2007年6月成立上海理成资产管理有限公司。

各位下午好，刚才问嘉庆，今天是第九届好买财富论坛，回想我出席好买财富论坛有三次，跟好买很有缘，每次都悖不过杨总和嘉庆的面子。但其实这是我今年第一次在公共场合演讲。

杨总给我的是命题作文，讲2015年的资本市场。为什么我不愿意讲呢？投资这件事就跟打高尔夫球一样，最好在做这个动作的时候一句话都不说，能够做到止语的境界。我们看到很多人曾经在顺风顺水的时候说过很多斩钉截铁的预测，说完了之后他很容易就OUT了。所以我今天也就是和大家探讨，不代表我对2015年做什么预测。

首先我想说，预测是一件很难的事情。先说宏观经济预测之难。给大家讲个故事吧，14年前我博士快毕业，在一个券商研究所做宏观经济策略研究，那个时候到了第三个月，我们研究所的月度、季度包括半年度的宏观策略报告都是我写的，也许当时横向对比，我写的策略报告应该是当时的业内高水准吧。但实际上写完之后我也不知道意味着什么，写完就完了。我当时做宏观分析的时候做技术分析感觉是很像的，哪里很像呢？往回看，总觉得很有道理，但是往未来看，总是一半对一半错。前些年，有很多宏观经济学家声音都很响亮，经过这一轮经济转型，他们的声音慢慢变微弱了。不仅仅宏观经济数据预测本身是困难的，假定你预测对了，对股票市场意味着什么呢？不知道这里的关联规律到底是什么！宏观经济预测本身对于股票市场预测的作用，或者说预测能力也是非常弱的。

还有一个例子是房地产预测。中国过去十年的房地产市场，成为很多专家们的一个预测游戏，房地产为什么成为那么多经济专家预测的评论热点？今天的主题叫财富配置，这是因为中国居民财富配置的最大比例的还是在房地产。虽然今天也没有人算出总量数据来，但毫无疑问居民的房地产配置是所有配置里面最重的。大家都愿意做这个预测，是因为有很大的“听预测”的需求，老百姓关心啊。

刚才说了财富配置最大还是从房地产谈起，多说说数据。我的看法是这样，从总量数据看现在要非常谨慎，大家看到房地产累计开工面积在50亿平米，50亿平米是多少呢？现在城镇人口6个亿左右，如果全部型成新的供给的话，接近9个平米一个人。现在的城镇人口的人均住宅面积是33平米，东京人均住宅面积现在也是33平米，现在我们和日本的住宅水平相当，再过五年，中国人至少在住宅上的幸福指数远远超过了日本，可以想像这件事意味着什么？我们不做预测，但我们可以做假设和选择。这里面的确有很多是可以看得见的难度。首先对于房地产这个行业的增长来说，有点难，每年现在竣工和销售的面积在12亿平米，相当于城镇住宅人口人均每年新增2平米，再增长我觉得有点难。第二个，我觉得房地产的销售会有一点难。第三个，希望通过房地产做财富配置也有点难。还有第四个，我觉得看到房地产相关行业群体的增长也有点难。

房地产这件事情的假设和选择是非常重要的，经济转型是从什么地方开始的？经济转型还得是从房地产及其产业群的转型开始的。房地产是中国最重要的主导产业，几乎带领了一大批传统经济，包括传统金融业往前走，一旦这个主导产业步伐慢下来了，整个经济增长就下来了。

接下来，我们来分析一下，经济转型对我们的投资意味着什么？经济转型对于投资来说还真是一件好事，为什么呢？传统经济至少对于我来说或者对于我们的投资领域来说如果可以画一个句号，这意味着新经济的机会刚刚开始，或者新经济的投资机会才可以蓬勃的发展。

但是你们可以看到，传统经济开始画句号之后，这几年我们在实体新经济看到的情况是非常好的，我是非常乐观的。我们在新经济领域看到了中华人民共和国成立以来最蓬勃的一轮创业潮，中华人民共和国成立以来从来没有看到过这么多热情的创业者，包括85后，甚至90后义无反顾做自己的创业。当然，移动互联网的发展是这一轮创业潮的大背景。移动互联网自己本身就在非常快的改造自己，或者说以非常快的速度在迭代。同时它也在非常快地，非常深刻地改造传统经济。另外一方面我们看到的很有意思的现象是，和创业者相对应的创业资本的胃口也非常好，天使都已经可以机构化了，天使是什么意思呢？举个例子，你是程义全的亲戚朋友，觉得我这个人不错，老朋友了。我有个创业项目，你投一点给我，如果创业成功很好，创业不成功这个钱损失了也不要紧。这是天使资本的本意。但是现在天使资本都可以机构化了，可见大家的胃口有多好。现在包括VC，PE都有很多演变，比如pe的A轮就可以有pre A、A、A+、A++，N多轮。尤其在移动互联网领域会发现，一堆人追着一个创业家走，基本上都是几比一的关系，这是我们看到的从传统经济到新经济非常蓬勃的验证。

接下来讲的问题大概就是我要讲的核心话题。

先解释一下这个标题，从景气思维到创业思维。我们现在思考的问题不再是景气思维的方式，而是创业者思维的方式。换个简单的方式说，传统经济那些事情大体有一个句号之后，我们不太会关心经济景气到什么程度了，GDP到底是多少。我们也不太关心货币供应量、利率、汇率未来到底是什么水平，对景气的这些指标我们不那么关注，我们比较关注的是创业者在干什么，我们用创业者的思维在看，我们希望找到有企业家的企业，在好的行业里面去分享和推动他们的成长。

2014年的股票市场其实也是如此。今年很多人都拿无风险利率来说事，好像2014年随着房地产开始开始放慢脚步，地方融资平台的需求也下来了，因此无风险利率下来了，因此股票市场可以变好等等。很多人肯定听到过这个观点，但我想告诉大家，这个观点的解释能力是很弱的，为什么呢？如果无风险利率下来可以解释今年股票市场，大股票为什么不涨？直到最近才开始涨，无风险利率下来，最应该开始涨的是高分红，低估值的这些公司，恰恰不是，所以说无风险利率不能解释2014年1到10月份的股票市场。

用什么纬度解释？你们用创业思维看过去就会发现豁然开朗，今年的股票市场，我们可以理解为企业家的二次创业。有几种情形，一种是我是一个上市公司，30亿、50亿的市值不够，我要想办法做到200亿，所以我要做产业整合与并购，一堆机会在这里就产生了。还有一种情况，我已经做到50岁了或者55岁了，儿子女儿不愿意接我的班，我就把我的资产卖掉，做成二股东，我改善一下生活质量，同时在琢磨着什么时候再做第二次创业。这是我们接触下来的企业家经常发生的情况。国有企业的混合所有制改革其实也是这个背景，一些国有企业的实际控制人觉得自己还是个企业家，所以在企业家精神的冲动下他会去推进比如说资产置入、国有企业混合所有制改造。这是我看到的2014年的股票市场，主要是创业驱动而不是货币市场利率推动的。

我们再来说2015年的股票市场，我们的想法就是一句话，投资继续跟着创业潮走。创业潮敏感在那些行业？哪些高增长的领域？它们最关注的是什么样的一些商业模式？同时哪些创业者值得我们去给它投票？这就是2015年理成要做的事情，其实跟景气没太大的关系。讲到这里我想说，我觉得很多传统方式分析，用宏观经济数据来做的投资策略研究都真的是OUT了。