曹剑飞：中国经济转型背景下的证券市场投资选择
时间：2014年11月23日
地点：“我是爱南开的”研究群
记录人：周岚，张湾
主讲人简介：
曹剑飞先生，南开大学计算机软件与经济学本科、南开大学国经系硕士、新加坡国立大学统计硕士。曾任农银汇理基金投资总监、基金经理，现任中欧基金投资总监、事业五部负责人。
曹剑飞先生是连续两届金基金奖最佳股票投资团队的投资总监，包揽了业内几乎所有奖项的3年期、5年期基金奖，一路执掌的行业成长基金6年任期内累积业绩排名第一。
王建东教授：
今天非常高兴能和大家一起听剑飞师兄做这个讲座，也非常欢迎今天参加讲座的全体同学。在这么美好的夜晚，我们可以一起学习。剑飞师兄也正像刚才大家看到的是我们南开大学的优秀校友，杰出校友，也非常关心母校。我们是爱南开的，建飞师兄也非常爱南开，也非常关心同学们。我们学经济金融的，基金经理是非常有魅力的职业，也非常高大上，是金融行业皇冠上的明珠，同时这份职业也要求我们要有强大的内心。那么今天晚上，我们一起听剑飞师兄来为大家解读。
曹剑飞先生：
谢谢王教授，那么下面我开始讲座。
在开始之前，我想简单回忆一下我在南开大学的生活，94年我进入南开大学，当时住在第12宿舍，不知现在是否还在。本科二年级开始辅修经济学专业，当时南开大学经济学是非常具有吸引力的专业，有很多非常优秀的老师。今天晚上我跟大家讲一下我的投资逻辑，还有对中国资本市场的一些看法。
图1
我认为现在对中国来讲最大的一个逻辑或者说一个现状就是中国经济出现了一个大的转型，就是从高速增长回落到一个中速增长的阶段，原因是我们的投资不可能维持这么高的增长。当然这里的投资主要指的是房地产的固定资产投资还有基建的固定资产投资。图1就是讲我们的GDP增速要从10%左右降到7%左右，说简单些就是潜在增速正在下降。那么在这个大背景下，我们应该怎么去投资，怎么去寻找机会？
图2
图2主要阐明经济增速和上证指数之间的关系。经济增速不管是在高位还是低位其实都没关系，而是看经济是否趋稳，在经济趋稳时这个市场才会有比较大的行情。在经济增速加速下滑或者说高位回落过程中其实是没有行情的，这个时候主要是以熊市为主。
图3
那么经济增速下降可不可怕呢？其实是不可怕的，如图3所示，在下降的过程才是可怕的，那个时候市场是没有机会，但是只要他下降到一个平衡状态，市场就有了新的机会。
图4
我们来看一下历史，对比一下目前的中国和世界的经济历史，主要是和美国和日本的经济史对比。美国在70年代就出现过这种情况，也就是第一次石油危机之后面临经济增速大幅下滑的时期，下滑的过程中（1973到1975年）股票指数是跌的，但是1975年以后经济趋稳，这个指数也就开始趋稳，也开始展现出一个结构性的行情。如图4所示。
图5
图6
A股还有一个特征：它是一个注重融资不注重回报的一个市场。我们统计发现，A股市场过去的融资额远大于回报额。所以，通过价值投资、通过分红来获得回报是不现实的，在A股中只有通过成长股股价的增长来获得回报。如图5、图6所示。
图7
图7告诉我们在A股市场实际上注重分红的蓝筹股是很少的，并且分红比例是比较低的，投资者分红收益率通常不会高于无风险收益率。但即使这样，那些有持续分红记录的股票表现都还不错，至少跑赢了沪深300指数。
图8
大部分权重股实际上在毁灭价值，图8可以看出，从最高点到现在已经跌了95%。具体来看是鞍钢股份和中国远洋。
图9
从过去的历史来看，我们统计过，成长性的企业会跑赢周期性行业，图9中的成长性行业就是医药行业，黑色金属指的是钢铁。
图10
而图10中成长性股票是云南白药，周期性行业的例子是房地产的万科，也说明了成长性的企业会跑赢周期性行业。
图11
而治理结构良好的偏科技股的民营企业，也会跑赢国企。图11中红线指的是腾讯控股，2005年上市到现在已经涨了接近100多倍。2005年的时候市值非常小，而现在已经1万多港币的市值，已近接近中国移动。
图12
图12是我管理的农银汇理行业基金，它的表现也远远超过指数，因为这个基金也是一个偏成长性的基金。从2008年发行到现在，指数是跌的，但是这只基金有很多的净收益。
图13
我们都知道国有企业的治理结构不好，我们做了一个统计，如图13所示，在A股市场，做过股权激励的民营企业占比很大而国有企业占比是很小的，股权激励就是治理结构良好的一个表现。
图14
看图14，我们来总结一下，我的投资逻辑首先是以中国的经济转型期为大背景，行业结构会发生一些变化，那么我们应该朝转型方向相关的这些行业去投资；同时我们A股市场的特征，导致了我们只能通过投资成长股才能获得比较超额的收益，所以我们的逻辑就是要在这个转移期坚定的去投资偏成长性的行业的股票。
图15
图15说明了经济结构在转型的时候市场的市值结构也会发生变化，我们可以看出A股的银行市值占比是很大的，但是将来要缩水。
图16
图16是我们做的预测，从现在到2020年哪些行业市值会缩水哪些行业会扩张，我们可以看得很清楚，银行、地产还有有色金属等周期性行业会缩水，TMT、食品饮料等这些偏消费和科技的企业的市值会扩张。那么做投资的话，就应该把你的资金配置到这些市值会扩张的行业当中去，投资的成功率才会更大。
图17
我们来分析一下为什么像房地产这样的传统行业会出现问题，如图17，房地产的增速已经下降到了个位数，今年甚至会出现负增长，那么和它配套的产业链的增速也会下滑。
图18
为什么房地产行业现在已经到了高点或者说增速会下滑，可以看图18，我们的人口结构已经到了一个拐点。万科也说过一年新增一千万套房子，已经差不多是一个高位水平，如果一套房子平均一百平米的话，那这十亿平米与这些年的需求水平相当，所以说很难再大幅增长，因而上下游产业增速也会相应回落。
图19
图19指的是NYMEX原油和LME铜的走势图，可以看的出来老外对中国经济的看法跟我们一样,他们通过这这两个价格走势说明中国的经济增速要下台阶或者以投资拉动为主的经济增长模式已经到了尽头。我们铜的消费占到新增消费的百分之四十，2008年之后全球大的货币宽松情况下铜的价格没有创新高，反而在2011年之后是在下跌的，这是为什么？原因就是中国的需求在放缓。最近原油的价格已经跌到80美元一桶左右了，这也说明了中国的经济增速下滑以后需求没那么快那么多了，当然这个也跟美国增加了很多供给有关系。
图20
图20指的是澳大利亚必和必拓和巴西淡水河谷这两个主要生产铁矿石公司增长的走势图，从这个图也可以看的出来铁矿石价格实际上在下降，那么大家都知道中国的这个钢铁产能是全球最大的，那么意味着中国的钢铁矿石需求下降了，这仍然说明我们以投资拉动为主的行业其实走到了尽头。
图21
那么大家都学过经济史，我们看一下美国和日本的经济历史。图21指的是日本七十年代处于转型期的一个历史，我们回顾一下那个时候涨的最多的股票都主要集中在下游如医药和TMT等这些行业，和我们现在比较类似。
图22
图22反映的是美国70到90年代的历史。美国二战以后经济增速加快，然后经历了70年代通胀，经济下台阶以后，可以看出成长比较好的一些行业主要是一些消费加科技的行业，就是我们现在的成长性行业。
图23
图24
图23是最近的一个历史，就是美国金融危机前后的一些表现，三大股指：纳斯达克、标普500和道琼斯。这些指数都创了新高。而从图24我们发现金融行业占比在下降，信息技术类行业占比在上升。
图25
图25是几个典型的美国股票价格图，谷歌的股价是创了新高而高盛的股票没有创新高，另外还有辉瑞制药。
图26
图26是2000年以来中国股市的走势，我们可以看到2001年到2007年表现最好的是周期性行业，2007年以后表现最好的是医药行业，也就是偏成长性的行业。
我们在这还要回顾美国的利率市场化的历史，美国是从1977年联储主席沃克尔上台后开始推行的，一直到1986年才完成，我们现在也在经历这个利率市场化的过程。利率市场化是跟经济转型联系在一起的，当初美国是这样一段历史，我们现在也是这样。
图27
图27表明美国利率市场化过程中主要表现为两个大的阶段，第一阶段是1977年到1982年，主要是成长股为主，纳斯达克涨但是标普500涨得少；第二个阶段是一个大牛市，纳斯达克涨和标普500都涨。
但是出现这种情况的原因是什么呢？第一个阶段实际上还处在利率市场化的早期阶段，当时美国主要是因为通胀导致利率很高，沃克采取了强力收缩政策随后经济下滑，因而无风险利率也就是美国联邦基准利率也开始下滑。在这个过程中实际上没有太大的系统性的行情，跟我们现在的情况是类似的；到了第二阶段，也就是1982年的时候，美国经济加速下滑，利率见底股市也见底了。美国经济真正见底是在1984年，但股市1982年就开始涨。
图28
图28表明无风险收益率对大类资产的配置是相当相当的重要，当无风险收益率在上升的过程中通常是货币市场会比较牛，比如存款或者现金管理工具；当无风险收益率在高位回落但是还处在相对高位的时候，固定收益资产会比较牛；当无风险收益率下降到一个转折点之后，权益市场也就是股票市场会比较牛。
图29
图29我们做了个统计，有一个传统理论：PE是利率的倒数。但是这张图其实是颠覆了这种理论的。在第一个阶段也就是1977年到1982年成长股是长得很好的，就是纳斯达克，而且他的估值水平始终保持在二十倍没有下降，但是主板市场也就是标普500却是遵循这个规律的，也就是说他的估值水平下降了百分之二十多，是因为那个时候无风险收益率在上升。但是到了第二个阶段无风险利率降到底部以后，整个经济开始企稳复苏的时候，这两个指数都涨而且涨幅差不多。总的来说，这两个阶段来看成长性的股票收益更好。
图30
刚才说的是关于成长股投资的一些理论，我们接下来看一下“风险”。我们在投资时候都会面临很多不确定性的风险，成长性股票的风险在于：首先是流动性对它的影响，其次就是估值。图30反映的是美国的历史。成长股以纳斯达克为代表，虽然一直很活跃，但是到现在都没有回到2000年的历史高位，原因就是90年代末期的估值出现了泡沫，泡沫破了以后跌幅很大，以后一直未能突破新高；而标普五百指数早就创新高。也就是说，估值太高也是一种风险。
图31
最后大概说一下我在选个股时候的理念。首先我们在个股选择的时候通常会遵循四个原则：第一个原则是我最看重的，即这个公司所处的行业空间是否足够大；第二是这个公司的主营收入增速是否很快；第三是治理结构是否合理完备；第四个是管理团队是否进取。
Q&A环节
问题1：请问师兄如何看待央行降息对股市的影响？
曹师兄：我认为主要的作用是降低无风险收益率，而无风险收益率的降低对股市有利好。当然降息也意味着经济大环境不好，所以我觉得这并不是对所有行业都是好事，它是一个结构性的，对那些和短期相关的行业是利好的。
问题2：请问师兄对国企所有制改革对上市国企行情利好程度的看法？
曹师兄：国企改革是我很关注的一个主题，我记得在南开读书时，制度经济学很流行，其实国企改革就是制度经济学的内容。国有企业改革主要有两方向：第一个是股权金，第二个是通过收购兼并把一些资产变现。现在A股市场70%企业是国有企业，所以把这方面做好了，会是一个很大的权重促进指数上涨。
比如钢铁行业，我国现在第一大钢铁企业是宝钢，第二大是鞍钢，下面还有很多钢铁企业。钢铁行业的兼并在美国也发生过，美国二战后，经济建设结束后，产能下降，钢铁行业发生了很大的收购兼并，就成立了一个公司叫美国钢铁，这个公司股票存活到现在并且还表现得很不错。所以我的意思是，国企改革其实也可以做到淘汰落后产能、去杠杆、减少供给的作用。
问题3：央行降息对缓解现在债券偿还危机有多大影响，能否理解成债券市场可以继续繁荣下去？
曹师兄：只要无风险收益率继续下降，债券市场也会流失，但是我认为无风险收益率下降的空间并不是很大，所以说债券市场的流失可能已经差不多了。套用我刚才的一张图，就是三阶段的图来看，无风险收益率已经过了这个临界点，应该是资金朝股票市场流动的概率更大。
问题4：请问央行此次降息在短期内对楼市是利好消息吗？
曹师兄：对房地产可能会有有限的利好影响，因为房地产本身的周期到了顶部，这就是我刚展示到的，人口红利、供需关系等决定的。供给每年增加1000万套左右，需求基本也是这么多，当供需匹配后，可能除了北上广这样会紧缺的地方，大部分地方的库存是很多的，很难造成房价的大幅上涨。也很难吸引很多资金进入房地产市场，实际上我们观察到现在有很多企业已经从房地产市场撤退，进入股票市场。所以在做行业分析时，很重要的一点是供给和需求分析，这个在西方经济学中也提到了。
问题5：信托产品对进入股市资金的分流大吗？因为觉得高净值客户购买信托产品动辄年收益率9%，现在股市行情中似乎不太容易获得这样的收益。如果分流存在，那么什么情况下会改变这种情况，信托刚性兑付的潜规则如果被打破会不会有利于股市？
曹师兄：信托的刚性兑付是迟早要打破的，当打破时，信托的吸引力会下降，股票的吸引力就会大大增强。
问题6：师兄在讲座一开始提到上证指数与经济增长的关系，能否解释一下为什么经济趋稳市场才会有比较大的行情而与经济增长是高速还是低速没有太大关系？
曹师兄：经济和股市之间的关系是这样的，当经济加速下滑时，存在系统风险，这个时候股市也会下跌；当经济趋稳或往上复苏时，股市以涨为主。这个时候有可能经济和股市会表现出一定的脱勾关系，原因就像我刚刚讲的，估值和盈利其实是界定估价上涨的一个因素，但不是唯一因素，另外还有流动性、预期等，当经济趋稳或好转时，流动性改善，预期也会增强，会导致股市上涨。
问题7：昨天看到一篇文章说央行降息会将中小企业带入寒冬，融资更难，分到的蛋糕更小，师兄怎么看待？
曹师兄：银行是解决不了小微企业贷款问题的，真正能解决的是互联网金融，就是现在比较流行的P2P，现在平安集团就有一个陆金所（上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司），它就是一个p2p平台，这个平台的估值已经达到600亿到1000亿之间，但是这个平台现在还在亏损，它主要就是解决小微企业或个人贷款难的问题。
问题8：要从事基金经理这一行业应该如何准备，和专业关系大吗？您一路走来，有什么做人，做事，做学问的道理能和师弟师妹分享吗
曹师兄：做投资这一行业并没有专业限制，也没有其他条件，就是在日积月累的时间岁月中慢慢积累很多经验而练的，很所学专业和行业都没有关系。
在学校时还是要认认真真学习，尤其是对经济学理论的学习，这块我觉得对自己的视野和思想是有很大帮助的。比如说当年我就在西方经济学上花了很多功夫，在制度经济学方面读了很多书，在博弈论方面也做了很多研究。这些虽然不是很实用，但是它可以提高你的思想水平，扩展你的视野。在学校时要博学多才，涉猎要广可以不求精。比如说刚才日本和美国经济逆袭的比较研究，这些东西主要思想是我在学校时对经济史的学习，让我关注中国现在发生的状况会不会在欧美发达国家过去也发生过，因为经济规律它是个很客观的规律，并不会因为经济体制不同而有差异。
工作以后刚开始当然都要扎扎实实，沉下心来，从一个行业开始慢慢做，扩大到多个行业研究，然后开始做投资，这样一个过程是必须的。要想成为优秀的基金经理，首先从研究员做起，勤学苦练，一般需要5年左右时间才能从优秀的研究员成长为基金经理。其实专业不是限制，最后是思路和视野在起决定作用。进入基金行业后从研究开始，就需要用思想来指导自己做具体的个股和行业研究，也就是说要有宏观策略判断能力，在漫长的研究院生涯中锤炼自己的心理承受能力。
问题9：最近退市制度改革推进得比较好，请问它对股市有什么影响？
曹师兄：严格的退市制度对股市来说是一个利好，会把一些差的企业淘汰掉。
问题10：现在许多企业收购，新建许多海外公司，例如近期的伊利，如何看待国际化水平不同的企业？以及海外投资对母公司和他们的估值的影响？
曹师兄：中国的企业走向国际市场在海外跨国并购、拓展海外市场才刚刚开始没多久，这段历史日本也经历过。这跟中国的国际化、外汇管制的放松是有很大关系的。
问题11：想请教一下您对成长股高溢价问题的看法，还有您在选股择时方面的一些经验心得能不能分享一下
曹师兄：我最后一张ppt就是我对选股的心得，高估值问题对成长股来说是必然的，因为它有高速增长，所以必然伴随高估值。所以我们有一个新的评判标准为PEG指标（市盈率相对盈利增长比率），就是估值水平除以复合增长速度，通常以三年的复合增长速度为标准来看。我比较喜欢PEG小于1的企业，也就是估值水平是低于成长速度的企业。
问题12：看到政府政策对于高铁等领域支持较大，感觉它不太算医药消费这样的领域，因此想问下您如何看待政府政策支持与经济整体趋势对个股影响的关系？
曹师兄：高铁是高端装备制造业，是我们国家在全世界范围内技术水平比较高的领域。支持高铁发展，有两个含义，一方面促进经济增长；另一方面可以起到把我们的技术向海外输出的作用，比如我们现在要在东南亚建高铁，连接和新加坡的距离。这个含义里的相关股票是值得长期看的。
问题13：近两年来以TMT行业为代表的并购潮推升了大量中小市值股的估值，同时偏高的业绩承诺也打开了投资者对未来的想象，您认为这样的并购是否可持续？同时您在择期时是否会考虑潜在的并购预期？
曹师兄：提到并购重组，大家也可以研究一下，美国历史上也发生过很多起并购重组，一共有5次大的浪潮，那么在经济转型期，也就是70、80年代也是并购重组的大潮时期。并购重组其实起到了相当大的作用，资本市场的重要功能就是并购重组，刚才我举了美国钢铁行业并购重组的例子，一方面它起到了去杠杆的作用，另一方面使传统行业转入新兴行业或者将其供给收缩掉。我认为中国的并购重组浪潮还会持续下去，它就是帮助中国经济加速转型。
所以在这儿我建议同学们仔细研究一下，美国70年代到80年代的经济历史，对于我们现在治国是有很大借鉴意义的，那时候的股市对我们现在的股市发展也有很大启发。美国的共同基金就和我们现在的公募基金一样，主要的发展是从80年代起来的，它发展起来最主要的原因是那时实施了401k计划，就是我们现在所说的企业或个人养老递延税所得。
问题14：国务院为了推进投资主体多元化，加快投融资体制改革，进一步发挥社会资本的作用，推进了PPP改革与应用，首批开放了80个项目，近期又开放了36个，您怎么看它的市场推广和瓶颈？
曹师兄：所谓的投融资体制改革和ppp模式，应该将其放到更大的背景下去看，就是地方政府融资平台难题解决的背景下去看，就是地方政府的融资平台不能无限扩张，通过预算法的修改来限制地方政府扩展的冲动，但同时地方政府还有投资项目怎么办，这就需要引入民间资本。我觉得这些模式是解决地方融资平台问题很好的方法，并且有助于降低系统性的金融风险。
问题15：请问您如何看待沪港通对中国股市的影响？
曹师兄：沪港通应该放在中国资本市场开放的大的背景下去看，我们现在的资本市场还是没有开放的，尤其是人民币不能自由兑换。但是沪港通解决了人民币自由兑换的问题，就是说在香港下单就可以买A股，卖出后钱就立刻回到香港，这是中国资本项目开放的一个很好的尝试，促进中国市场和国际市场的融合，是有很大历史意义的事情。
问题16：您提到金融行业市值占比会减少，现在貌似银行业等整体市值水平被低估，以后市值占比减少的话，是指金融业要继续走低还是会有退市呢？
曹师兄：金融行业市值占比缩水有两种途径，一种是该行业市值不变，其他行业市值扩张，那么相对来说就会缩水，这里是相对的概念；第二种是你刚提到的，有些企业确实会倒闭掉，或是说估值水平下降，市值水平和估值水平是不一样的。估值水平比如说以前对银行估值采取PE，现在改成PB，这就是说估值水平会下降。
根据美国日本案例来看，经济转型过程中比较好的偏成长性的行业主要集中在TMT行业、消费品、医药以及高端装备制造业等行业。当然在中国，环境是很大的问题，所以我觉得环保行业也是朝阳行业。还有化工、有色金属中的新材料都是偏成长行业。比如说新能源汽车需要的锂矿石，它对应的产业，像电池等都是高成长性的。
问题17：最近股市表现呈现区域性特征，开放先行试验区表现良好，请问国内自贸区建设对区域内企业的理性影响？
曹师兄：我觉得就看最后哪个自贸区负面清单列出的项目越少，企业受益就会越大。我对于自贸区或者说区域企业的思考是这样的，自贸区最大的意义是负面清单的问题，上海自贸区就有一版负面清单，最近据说第二版又要出来了。它反映的治国思路是从需求管理改成供给管理，也就是说供给学派的思路会比较流行，会放松很多管制，取消审批，这就是自贸区的含义。实际上在上世纪80年代初，不仅有沃克尔激进的货币冲击政策和利率市场化，还有里根总统奉行的供给管理的治国思路。据说，里根总统上任后，联邦政府的公文用纸数量大幅下降，公文是用来审批很多文件的，用纸的下降，说明里根政府是放松很多管制的，与我们现在的做法很相似。不过现在做法更坚决一点，实行负面清单，凡是负面清单没有规定的事情，都是可以做的。
问题18：我们做过一个作业是关于新能源板块的股票数据，可能是我们的问题，发现新能源板块的股票也就近期有所增长，而且也没有明显增幅，这是怎么回事呢？
曹师兄：关于新能源，我建议大家看一本书——《第三次工业革命》
问题19：您在实际工作中怎么平衡价值投资理念与短期业绩要求之间的关系，以及您认为A股市场怎样发展成为真正可以做价值投资的市场呢？
曹师兄：只有当分红或回报成为一种普遍行为后，价值投资才有意义。举个美国资本市场的例子，2000年到现在，整个美国资本市场回购加分红远远大于融资额，大概是1:1.7，也就是每发行一元股票，要回报给投资人1.7元，投资人赚得70%。而在中国市场，无论回购还是分红，都不是普遍现象，所以现在没法做价值投资。
问题20：给同学们讲讲基金公司的架构和您的工作吧？
曹师兄：基金公司通常分为前台、中台和后台三部分，前台包括投资、研究和市场营销，中台主要是支持部门，产品开发、IT部门等，后台主要是人力资源、风险控制等。对于基金公司来说，投资研究和市场这两块是它的核心竞争力。投资和研究团队做的事情就是将发行上市的3000多家股票进行筛选研究，找出有投资价值的股票，然后放入投资组合中，投资组合上涨的话，就可以为持有人赚取收益。我现在做的工作就是前台这一块。中欧基金是第一家由管理层持股的基金管理公司，采用合伙人制度，是中国基金公司产权改革的先行者。
目前公募基金行业的发展遇到了瓶颈，原因是我刚提到的，美国的公募基金发展壮大的原因来自401k计划，有很多养老的钱（现在工作，老了退休后取出来）通过公募基金投到了股票市场，但是我国的相关制度还没确立起来，当然很快会确立起来，这和保险制度的发展有很大的关系。
