黄长青：大固定收益创新：债券市场改革、资产证券化与REITs
主持人：王建东教授
记录人：周赫
黄长清，2006年本科毕业于南开大学会计系，2008年获得北京大学金融学硕士学位。现任恒泰证券金融市场部高级总监、产品负责人。曾供职于中信证券股份有限公司和第一创业摩根大通证券有限公司，是中信证券资产证券化的核心团队成员，在合资券商中首次建立了资产证券化和私募结构化融资的双重业务流程。在资产证券化、债券发行和非标融资方面具有丰富的实务经验，曾参与过监管机构和大型国企组织的资产支持票据、高收益债券、REITs和巨灾债券等创新产品的研讨工作，是银行业协会下属培训机构、信泽金商学院等机构的资产证券化讲师。
王建东教授：大家好，非常感谢黄师兄今天晚上给大家做讲座，也非常感谢同学们参与今天晚上的讲座，资产证券化大家看到是近期政治局会议抓的重点工作，也是克强总理讲的的盘活存量的一个主要手段，黄师兄是资产证券化的一哥，非常有经验，今天我们一起跟黄师兄学习。我们是爱南开的，黄师兄是大家的师兄，他也是爱南开的。下面就有请黄师兄为大家做讲座。
黄师兄：各位校友好，感谢王老师提供这个机会跟大家交流一下固定收益中的债券、资产证券化、REITs这些新的金融产品，我的ppt材料内容比较多，也比较专业，为了提高交流效果我就从比较通俗易懂的角度进行一下介绍，最后留出一些时间再和大家进行交流。
我今天要交流的内容分为五大部分，第一部分介绍固定收益产品的基本概念及蕴含的核心思想，接下来三节内容谈债券市场改革的亮点、资产证券化发展的现状与市场特点、最近发展很热的REITs国内外的发展情况，最后是投资银行与固定收益联系以及国外知名的高盛模式对我们的借鉴与参考。
（一）固定收益产品的基本概念及蕴含的核心思想
首先是ppt材料的第二页，这张图主要介绍了我国主要的融资工具，大致分为三大类，一块是间接融资工具，包括银行的信贷市场、租赁市场和信托市场，统称为间接融资；第二块是直接融资，包括债券市场、股权融资市场、保险资金和社保资金市场以及境外资金市场，第三大块是创新金融市场，主要是目前比较热的互联网市场。
从我们国家固定收益市场的产品体系来看，目前主要分为银行间债券市场和交易所债券市场，因为我们国家商业银行占了绝大多数资金份额，所以银行间债券市场是目前中国固定收益市场中最大的交易市场，交易量占到90%以上，银行间市场主要以商业银行作为投资者。交易所市场就要小一些，因为交易所市场之前的定位是以股权为主，像IPO、再融资都在上交所、深交所，最近几年证监会、交易所对固定收益产品也越来越重视，2007年推出公司债，后面陆续推出了可转债，可交换债、企业资产证券化、项目收益公司债这些产品，另外的一些创新产品也正在推出，所以交易所市场是未来固定收益产品比较大的市场。交易所市场与银行间市场的最大区别在于交易所市场的投资者是非银行金融机构。关于两个市场的金融产品大家有兴趣可以看相应的研究报告做具体了解，由于时间关系在此对具体产品不做赘述，下面从我个人对固定收益市场的认识与实务的理解，总结一下固定收益市场特点和金融的一些思路。
所谓固定收益产品就是发行的有固定的期限，固定收益率的金融产品，最典型的是国债，比如有30年的固定期限，3%~4%的固定利率。固定收益市场的基本含义有三个方面，首先是Fund Management即资金管理，这里的资金管理与银行、企业内部的资本管理不同，主要指的是对接资本市场的资金管理，固定收益产品在银行间市场、交易所市场进行交易，流动性很强，可以看做是社会资金池的流动化、标准化；第二个特点是Fixed Income即固定收益，提供给投资者固定的收益回报，风险低于PE、股票、信托；第三个特点是Direct Finance即直接融资，不需要通过中介，资金供给方与资金需求方直接发生交易，不同于银行借款、融资租赁。
固定收益市场有5个特点，首先，固定收益市场是通货膨胀、货币政策及外汇市场的“晴雨表”。大家如果看过债券市场报告会发现固定收益市场经常与CPI挂钩，一般CPI较高对于债市就不利好，固定收益市场的景气度与CPI成反比；第二就是货币政策，去年以来为了提振经济一直实行较为宽松的货币政策，这造成了固定收益市场去年大牛今天小牛的行情；另外外汇占款、汇率政策也会影响利率。
第二个特点就是，它是银行资产负债表重构的关键因素，大家知道在中国，银行间接融资占比很高，主要以存款、贷款方式进行金融资产的配置，但若固定收益市场足够发达，就可以代替银行的部分职能。比如在美国，银行间接融资的占比较低，主要是固定收益市场发达，直接融资就占据了主要的地位。
第三个特点是固定收益市场的核心是流动性。银行贷款也是固定收益的，但银行贷款的流动性差，这就与固定收益市场有了很大的不同。只有具备很强的流动性，才称得上发达的市场，通过流动才能发现资产价值，降低并分散市场风险。
第四个特点是固定收益市场的发行人从央企拓展到了小微企业，体现出产品对实体经济的广泛支持。比如联通、网通等央企可以发行超3A级的产品，而前年中小企业私募债则支持小微企业。
第五个特点是债券市场以传统为基础，并持续创新、通过结构化安排发展。
接下来就谈谈固定收益与股权市场的联系，股权资本市场（股票、新三板、私募股权基金）是属于宏观的角度，可有效改善国家的产业结构、区域结构、产权结构、企业的股权结构和公司治理结构。而固定收益市场（债券、资产证券化、货币市场工具）更多的是属于中观、微观角度，可有效改善国家的金融市场结构、资金结构、外汇市场结构、企业的融资结构和财务结构，起到杠杆作用。股权资本市场的调节是全局性的、侧重宏观层面，固定收益市场的调节是机动性的、侧重中观和微观层面。
同时两者又是相辅相成、互相补充的。比如固定收益与股权市场有许多结合的产品，包括可转债、可交换债、永续债等，既有债性又有股性；又比如结构化产品中的优先与次级的分层，其中优先级属于固定收益，次级部分则是股权工具。
另外，固定收益产品对于股权市场运作也有促进作用，比如公司在上市前会发行一些固定收益产品，上市后主体评级提升，也会发行一些公司债。另外企业进行资本运作，需要提升ROE水平，财务杠杆原理告诉我们，增加股本资金很难提高ROE，必须合理运用杠杆，因此固定收益产品也被称为杠杆加速器。另外固定收益市场也已促进轻资产转型，比如大型企业想降低资本消耗，也可以通过固定收益产品借钱实现。
固定收益与资产管理有什么关系？可以总结为固定收益是资产管理的新型阶段和创新平台。传统资产管理，通常是投资于银行的理财产品，券商的股票基金等，而未来资产管理从粗放式发展走向集约化发展，可以根据投资者的偏好来进行产品的设计和推荐，股权类产品风险高，固定收益产品稳健，将两者结合，实现大类资产配置，是未来资产管理的特色趋势。
另外，固定收益也是资产管理的创新平台。大家关注美国、欧洲市场的可以发现，他们的固定收益市场有很多的创新，比如高收益债券、复杂的结构化产品、投行的资本中介业务、金融衍生工具和供应链金融等，产品创新为资产管理的精细化提供创新平台。资产管理要实现资产端与资金端的对接，资金端主要包括自有资金、机构的委托资金和零售资金三部分；资产端有权益和固定收益。
前面主要提到了固定收益及相关领域如资产管理、与股权融资联系的理解，接下来我们就要来谈大固定收益。之所以称之为大固定收益而非单纯的固定收益，主要是基于目前我国混业经营趋势，单纯依靠以前通道类、传统产品运作很难获得竞争优势，所以要集合资源，开展大固定收益业务。
对于大固定收益我们可以从三个方面理解，首先，大固定收益是一种从“简约”到“立体化”的金融思维，固定收益市场的“简约”指的是固定收益工具是具有固定收益率和固定到期日的金融产品。但是固定收益产品的简约不代表简单，从固定收益的简单思维出发，可以扩展到资金与资产套利、杠杆化交易、结构化产品、股债结合产品、利率或信用互换等“立体化”金融思维，因此固定收益产品并不像大家了解的那么简单，而是有很多创新与套利的存在，比如国外的很多固定收益基金的收益率会高于股权的基金。
“大固定收益”如果提升到金融思维的高度，那么其核心要点可以总结为：“信用中介+杠杆化交易+金融套利”。信用中介指的是固定收益本质上是一种信用产品，比如一家钢铁企业发行债券，依靠的就是企业的信用；杠杆化交易指的是从二级市场、企业财务配置角度来看，固定收益产品通过杠杆化运作可以利用低成本资金获得超额收益；金融套利则指的是可以利用一些套利工具和思路通过期限套利，流动性套利、交易场所套利和时间套利等套利方式获得收益。
第二，大固定收益是一种以“流动性”作为中心的产品和交易的有效组合，之前我们提到流动性是固定收益产品的灵魂。从产品类型组合角度来看，固定收益产品可以分为主体信用债券、资产支持证券；从一二级市场联动角度来看，固定收益产品既有一级市场的产品发行又有二级市场的产品交易，某种程度上来看，二级市场在复杂性与丰富性上可能更强一些；从债权与股权组合角度来看，一些固定收益产品比如可交换债、可转债，既有固定收益产品的特点，又有股权转换option的特点。
第三，大固定收益是一种以“固定收益”作为基础的多元化资产配置思路。最近两年股债双牛，一些私募基金、资产管理公司提出了大类资产配置概念，就是将股权产品、债权产品、对冲基金、货币市场工具、境外金融产品有机结合，通过产品组合来分散风险并在最大程度上提高收益回报。从大固定收益配置角度，就是以固定收益作为基础的多元化配置，以FICC（固定收益、货币、大宗商品）作为基础，适当配置股权产品及创新产品。
（二）债券市场改革的亮点
第二节内容主要是中国债券市场的概况与改革亮点。债券是相对比较传统、简单的产品，这一部分我们仅作简要介绍。
首先，我们将中美固定收益市场的规模及结构进行一下比较。在美国债券的资本化率很高，2014年市场发行规模是同年美国GDP总量的33.65%，而中国仅为19.11%，具有接近两倍的差距。但是中国的发展速度很快，2014年市场发行规模合计超过了12万亿人民币。另外从固定收益市场结构上来看，国债与资产证券化占据了美国的前两席，2006年、2007年资产证券化规模还一度超过国债，可以看出资产证券化在美国还是一种很重要的金融产品；而中国在结构上2014年发生了微调，开始是国债占比最高，随后是近几年政策性银行、商业银行发行的金融债排在第一， 2014公司债超越国债占比排在第一位，这体现出我国债券市场的深度逐渐在加强。
近两年中国债券市场的改革亮点很多，首先是审批方式的市场化，过去审批一个项目可能需要批1年，后来过渡到核准制需要3到6个月，再到注册制和备案制，运作效率不断提升，更多的强调投资者风险自担、信息披露的完备性和对投资者的保护。
第二，从发行方式上，从公募发行发展到私募发行，私募发行面对合格投资者，审批上更加宽松。
第三，地方融资平台企业债也在向地方政府债券、项目收益债券逐步过渡，促进地方政府融资的阳光化和债务管理的有序化。
第四，发行主体也呈现多元化，有大型国企高信用等级债券和中小企业私募债，其中中小企业私募债为中小企业提供了直接融资的新渠道。
第五，从传统债券到专项债券，专项债券体现了债券产品对于特定领域的定向支持。
第六，交易场所也进一步多元化。从银行间债券市场及证券交易所市场扩展到全国中小企业股份转让系统（新三板市场）、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台市场等场外市场，场外市场在国外是发展的大趋势，交易效率更高。
（三）资产证券化发展的现状与市场特点
第三节，简要介绍资产证券化的内容。所谓资产证券化，简单来说就是以能产生稳定现金流的资产作为支持，在资本市场发行证券。比如在美国可以以NBA球星未来10年的劳动合同作为支持发行证券，或者以某一公司的专利权为支持发行证券。其着眼点在于，有一个特定的资产并能产生稳定现金流，这与传统债券就有了较大的不同。
在中国资产证券化产品分为三大类，第一类是由中国人民银行和银监会监管的信贷资产证券化，它的发行主体主要是银行、汽车金融公司和财务公司；第二类是由证监会监管的资产支持专项计划也称企业资产证券化，发行人主要是非金融企业，当然也欢迎金融企业发行；第三类是由中国人民银行下的交易商协会监管的资产支持票据，它是介于债券与资产证券化之间的产品；另外也有人把REITs归类在资产证券化的范围，后面我们将介绍REITs与资产证券化的不同。
正如王老师提到的，资产证券化是近期的热点问题，主要是响应克强总理提到的“用好增量、盘活存量”，增量主要指得是股权融资、债券等，而资产证券化则是通过结构化设计使资产变成现金，从而实现存量的盘活。从我国市场来看，截至2014年末，信贷资产证券化、证监会企业资产证券化和交易商协会资产支持票据的存量规模分别为2510亿元、443亿元和168亿元，是2013年末存量规模的7倍，增长速度非常快。
另外，从发行量上来看，2014年信贷资产证券化、证监会企业资产证券化和交易商协会资产支持票据的发行规模分别为2820亿元、401亿元和89亿元，发行规模合计为3310亿元，是2013年发行规模（280亿元）的近12倍，超过了2005-2013发行的总量，因此2014年也被称为资产证券化的元年和黄金年份。
资产证券化的主要动机包括：融资、改善资产负债表结构和套利。首先，资产证券化可以实现融资的目的；其次，可以调节报表结构，尤其是资产负债表的结构，比如银行的资本充足率不是很高，就可以通过信贷资产证券化释放贷款，提高资本充足率；另外，可以通过资产证券化实现套利，获得套利收益，这在美国市场是非常发达的，而我国的资产证券化主要集中在前两类动机，套利是未来的重要趋势。
资产证券化具有五大功能：第一，资产证券化可以降低融资成本，其成本远低于信托、租赁等非标产品，对于优质主体来说，伴随着产品流动性的提升资产证券化的成本还可能会低于贷款的成本。第二，资产证券化不仅是融资工具还是财务报表管理的工具，可以改善资产负债表、利润表、现金流量表的结构。第三，资产证券化不仅是金融产品还是一种金融机制。如苏宁通过资产证券化实现“轻资产”运营，国外的套利型CDO和通道银行模式等。第四，资产证券化有利于提升公司运营和管理能力。资产证券化是资本市场上的融资方式，对于企业信息披露的规范度、信息系统处理大量现金流的要求更高，有利于企业的管理；第五，资产证券化有利于提升市场创新形象，是未来资本运作的前奏。
资产证券化是一种新型的产品，大家可以通过百度上的一些文章、中债登网站上的发行说明书作进一步了解。
资产证券化对于中国金融市场的影响是革命性的，首先，可以有效盘活存量资产，提高资产流动性，降低系统性风险；第二，可以成为为金融机构补充资本提供新方式；第三， 为企业尤其是中小企业提供新型直接融资工具，降低社会融资成本；第四，有利于实现商业银行的经营模式转型，从过去依靠存贷利差赚取收益过渡到将贷款通过资产证券化出表，赚取中间业务收入，降低间接融资占比；第五，从主体信用债扩展到资产支持债，促进多层次资本市场体系的建立。
接下来的三张图分别介绍了信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据的具体模式，大家感兴趣可以详细的研究一下。
（四）国内外REITs市场情况
第四部分，我们来谈国内外REITs的发展情况。房地产投资信托基金 （Real Estate Investment Trusts,REITs ）是为实用性物业、商业地产量身定做的金融产品，像股票又与股票有区别，且与资产证券化有联系，因此介于股票和资产证券化之间，美国商业地产主要靠REITs融资，而国内则主要靠银行贷款和信托融资，REITs对商业地产是革命性的金融产品。REITs的定义是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。最大的特点是对接资本市场，在我国房地产信托也是这样的模式，但是唯一不同在于没有直接对接资本市场、引入机构投资者。REITs则具有对接资本市场、引入长期低成本资金的特点，除此之外，REITs 的特征还有流动性较强、 资产组合多元化、税收中性、具有完善的公司治理完善、派息严谨、低杠杆等。
REITs与房地产上市公司比较主要有5点不同，首先，房地产上市公司资金主要用于房地产开发，经营风险较高，收益的不确定性也比较高，而REITs资金则主要投资于成熟物业比如养老、医疗等的物业，具有稳定租金收入，经营风险较低；在分红政策上，REITs的分红率在90%以上，而上市公司分红的随意性较大，通常少于50%的净利润；另外，REITs对杠杆有限制，一般借贷比例不能超过45%，而房地产上市公司则没有硬性要求；在对投资人的保护上，REITs对信息披露要求较高，会引入物业管理人等外部管理机构；在风险因素上，REITs属于资产驱动投资，波动主要来源于不动产物业的租金、价格变化，而房地产公司还会面临管理风险、财务风险、战略风险等，风险更高。REITs又有点像固定收益产品，因此被归类为大固定收益产品的范畴。
截至目前，全球共有超过435 支上市REITs ，最大的在美国，共有257支上市REITs，总市值接近1万亿美元，其次是澳大利亚，与中国相关的是香港，共有10支上市REITs，总市值约273亿美元。总体来看是美国一股独大的格局，但是未来区域之间可能会实现多元化。
REITs是介于股票固定收益产品之间，它的风险和收益体现出居中的特点，REITs的收益长期来看低于股票但是高于债券，2007年次贷危机之后，REITs相对于房地产上市公司股票具有很好的抗跌性和反弹性，具体可以看24页的三张图，展现了金融危机之后REITs的表现。第25页展现了REITs 的长期收益率要高于股指，可能在三年五年之内REITs的收益率跑不赢股指，但是长周期可以跑赢股指，这是REITs 的独特之处。另外从REITS的收益率来说，REITs每年会分配90%以上的红利，因此REITs的报酬中股利收益占比在三分之二左右，收益率较为稳定。投资者主要以养老金、共同基金以及保险公司等多种机构投资者为主，据统计2014年美国的REITs收益率为32.3% 的收益，收益率还是很高的。
REITs的主要类型有三种：第一是权益型REITs ，就相当于股权；第二类是抵押型REITs ，有债权的含义，主要向房地产开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，受利率影响比较大，与利率成反比；第三类是混合型REITs ，既有股权的性质又有债券的性质。
境外REITs的主要投资标的主要是以商业地产为主的不动产物业，都已经建成，且未来具有稳定的租金收入。从美国REITs的投资标的来看，最大是商业零售，超市商场占比最高其次工业、办公物业、住宅物业，以租赁方式租给住户，另外也有一些混合型的林场酒店医院等类型。
接下来是境外REITs的经典模式，凯德集团对REITs的运用非常成功，凯德集团目前管理的总资产约3100亿元，旗下共管理18只私募地产基金和6只房地产投资信托基金。凯德集团把私募地产基金和房地产投资信托基金进行了很好的结合，控制了商业地产整条产业链，在项目的开发培育期依靠私募来募资建设，物业建成后将其纳入旗下管理的6只REITs基金里实现变现，这种模式是非常成功的。
另外的一个是境外REITs典型案例，就是澳大利亚西田REIT，它按照市值计算是全球最大的零售物业管理者，之前提过美国零售物业占25%是最大比重。西田REIT的历程很有意思，开始是成立西田公司，之后西田公司上市成为西田控股，西田控股又分为西田控股上市公司和REITs房地产信托，房地产信托又中拿出专注于投资美国市场的一块成立西田美国信托，所以最终分为三部分，2004年又合成了一个西田集团。后面是它的结构可供大家研究学习。
REITs是去年年底到今年的热点，也是未来我们从事房地产业务和做研究很好的领域，因此对于REITs我再多介绍一些。从国内REITs发展历程来看，07年起步，由于受到房地产调控政策的影响和税收政策的限制，目前还没有正式推出公募型REITs，去年这个问题上升到了较高高度，住建部、人民银行、证监会都在积极研究，去年发行了2单私募REITs，今年在前海可能还有一单要出来。
之前提到的已经发行的两单私募REITs产品，其中一单就是中信证券将北京和深圳的两栋办公楼通过资产证券化加上未来REITs上市的架构设计了一个产品，发行规模52亿元。另一单是苏宁电器旗下的苏宁云商，将11家门店打包发行了一个私募REITs产品，发行规模接近44亿元。之所以叫私募REITs，是因为它与境外成熟市场的REITs不同，未来通过公募REITs退出，但是目前发行角度是是资产证券化产品。
另外是鹏华基金在前海和万科合作，设计了一单投资于万科商业物业的公募REITs产品，已经报给了证监会，证监会也已经受理，预计今年将推出，这一产品的意义很大，将是标准化的REITs产品，这与国外就很类似了。另外私募REITs在结构上很像以前的地产私募基金，但是载体是契约型基金而不是有限合伙基金，通过证券公司、基金子公司证券化通道对接资本市场，投资者主要是机构投资人，在结构上也进行了优先级与次级的分层。
PPT上还介绍了苏宁云商REITs的交易结构和产品架构，它主要是把11家门店通过债权与股权结合的方式发行了A类证券和B类证券，两档的规模差不多，期限上有比较有特点，另外还设计了投资者回售选择权，优先收购权等含权条款，内容较为专业大家可以看看专门的文章和微信介绍来进一步了解，这一产品的创新力度是比较强的。
（五）FICC业务之于投资银行：高盛模式的思考
接下来再花一点时间介绍一下投资银行、大的固定收益FICC 以及国外顶级投行和国内券商从事这块业务的现状，这可能更贴近大家今后的工作内容和研究领域，这一块以投资银行作为出发点，内容更为综合也更加有趣。
投资银行这一概念，在国内通常被理解成证券公司，这是比较狭窄的理解，从国外经验来看有两个角度，从业务角度来说，不是证券公司才能从事投资银行业务，像商业银行、信托公司、PE基金都可以从投资银行业务，从业务角度来说投资银行的含义是比较广泛的。从机构的角度，国外要么是证券公司，要么是商业银行控股的金融集团也可以从事投资银行业务。
关于投资银行的基本功能，推荐一篇文章——《中国投资银行功能及其业务发展方向》 这是海通证券写的一篇非常好的文章。文中把投资银行的功能分为三个层次，首先是基础功能，投资银行可以实现融资，并给市场机构提供信息；第二层次是拓展功能，投资银行是财富中心，不仅给需要资金的人融资，也可以给有投资需求的资金方提供产品，是与虚拟经济产品与服务相对应的概念，第三个高层次的功能是配置功能，即对金融资源的有效配置，将实体经济、虚拟经济、转型经济等结合起来，投资银行是以中介形式出现，整合各种资源的机构，比如客户有IPO需求、发债需求、并购需求或是给像保险公司、社保基金这类大资金提供投资建、风险对冲需求、套利需求，投资银行都可以进行设计，投资银行就成为了金融超市。
接下来介绍FICC业务，FICC是国外非常流行的产品，也是最近几年中国券商大力推广的业务，它的含义是固定收益、外汇及大宗商品交易业务。在国内，大家对固定收益、外汇比较熟悉，对于外汇大家熟悉的是进出口贸易、资本项下的开放，但是外汇也是一种交易产品。大宗商品交易在国外很发达，国内有很多大宗商品交易场所，但是产品不是特别标准化，因为没有证券公司或商业银行的参与。
“FI”是“Fixed Income”的缩写，即固定收益业务。证券公司固定收益业务一般包括一、二级市场的承销、销售、固定收益交易、资本中介等新型业务。
一个“C”代表外汇，对于国内证券公司而言，这项业务主要包括发行、买卖有价证券、外行同业拆借、外汇证券投资、委托外汇资产管理、外币有价证券抵押外汇融资、外汇担保、资信调查、咨询、鉴证业务等。
第二个“C”代表即大宗商品，包括能源商品、基础原材料和大宗农产品，这也是未来金融市场的蓝海。
接下来展示了罗兰贝格的一张图，把FICC与IBD（投资银行业务）和EQ（股权业务）进行了比较和联系。一方面，FICC业务连接固定收益一二级市场，一级业务就是承销业务，这与投行重合，做固定收益承销业务；另一方面，FICC业务中也会涉及到股债结合的金融产品，这与EQ业务也有一些交叉。这张图很有意思，FICC业务主要关注机构的研究能力、场外市场知名度和创造流动性衍生产品的能力，这是最为复杂也是涉及面最广的，也是很有前景的；IBD业务主要强调机构的研究能力；EQ业务则主要关注机构在交易所和匿名市场的知名度和创造流动性衍生产品的能力，这三种业务既有区别又有联系图，可以接下来深入研究。
接下来介绍一下高盛的业务模式，高盛集团是全世界投资银行业务能力最强的公司之一在23个国家拥有41 个办事处，国内的中信证券也一直在学习模仿高盛。虽然近年受全球经济下行压力的影响，国外大投行FICC业务整体盈利出现下滑，但是2013年FICC仍然要占到投行整体利润的70%以上。2013 年，高盛集团FICC 业务创造了该公司72% 的利润，在2010 年，这一比例为82%，摩根士丹利2011年这项数据为77%，2003年时这一数据82%，高盛的业务板块非常多元化，但是FICC业务可以占到70%的利润，也可以证明这一业务具有强大的魅力。
高盛在FICC业务上的核心优势在于高盛强大的做市能力，高盛的OTC做市收入占其收入的比重最高超过50%（2008年），所谓做市就是利用自己的市场影响力和自有资金能力做买卖双边报价，赚取差价，这对于未来投资银行竞争力的提升是非常重要的。
PPT中还介绍了高盛的组织架构，主要分为四部分，分别为投资银行、机构客户服务、交易与投资管理和长期投资。其中FICC业务属于机构客户服务范围，这是高盛最具特色之处和强大竞争力的体现，分为FICC和另一部分侧重股权的业务。另外投资银行业务也分为财务顾问、证券承销，交易与投资管理业务主要是资产管理和自营交易。
从高盛业务线条对于利润的贡献图中可以发现其利润主要来自机构客户服务，所以国外经验告诉我们传统的投行业务如IPO、发行债券、承销、资产证券化带来的收入占比不是很高，但这些业务却对提升知名度、提高客户粘性具有很大的帮助。比如高盛参与中国移动的IPO，带来的收入不一定在其总收入中靠前，但却对机构排名、声誉的提高有很大帮助，同时也为后续增值业务的开展奠定了基础，因此通过提高机构的知名度也可以赚钱。
中国投资银行开展FICC业务的意义核心在于突破通道和产品同质化竞争对投资银行的限制。在产品范围上：FICC多样化的业务模式可以满足客户在利率、汇率、商品市场的多样化投融资需求。FICC联系了固定收益产品、外汇和大宗商品市场，范围很广。
从业务区域看：金融机构的国际化需要与国际机构打交道，FICC有利于金融机构实现业务区域的国际化。从服务实体经济来看：FICC业务可以使证券公司成为资本市场的组织者、产品设计者、流动性的提供者、交易的参与者和对手及风险的管理者，可以全面满足实体经济发展需求。从金融创新来看：通过期货等金融产品实现创新。
中国FICC业务开展情况：FICC是国内大券商正在大力布局的业务，FICC业务中的重要内容之一是资本中介业务。券商的业务分为三大部分，第一是资本型业务即买方业务，第二是中介型业务，也是传统卖方业务，比如IPO、发债，第三种是资本中介型业务指新兴卖方业务，主要包括利息收入、共同基金销售、证券私募、资产管理、并购咨询、资产证券化、风险投资、项目融资、杠杆融资、金融咨询等。数据统计显示，2011 年国内上市券商的中介型业务收入占比是51.88%，资本型业务30.05%，资本中介型业务是18.07%，资本中介型业务未来的发展空间很大。
前面介绍了固定收益的含义与基本特点，三种创新产品，以及FICC业务含义和国外投行的业务模型，下面进行一个小结，首先固定收益市场的发展空间是很大的，可以称之为蓝海，有利于促进中国经济的成功转型。资本市场的发达程度是衡量一个国家经济发展高度的重要标准，中国债券市场的规模仅次与美国日本，这与中国经济地位排名契合，中国目前GDP排名第二，总量不如美国，精细度不如日本，这也契合中国固定收益市场的规模排名。
第二，如果固定收益市场发达那么间接融资比重就会下降，对于中央一直提到的直接融资提升也有所帮助。金融的核心在于风险定价，对风险进行分解、转移、设计固定收益产品，使市场化主导固定收益市场发展是未来的趋势。另外再提三点看法，一是目前我国固定收益市场发展的瓶颈一方面是投资的基础薄弱，另一方面是刚性兑付尚未打破。二是固定收益市场需要从狭义走向广义，把货币和商品期货涵盖进来。最后一点是在中国创新是很辛苦，美国的次贷危机是创新过度，中国需要“有需求、有基础、有边界”的金融创新，要与实体经济相结合。
再补充一下资产证券化，我2008毕业在中信证券从事资产证券化业务，2008次贷危机发生，所以年底资产证券化业务暂停，直到2011年才重启，近两年又进入蓬勃发展阶段，这一产品需要进行顶层设计，对于法律、税收、会计处理、投资者等方面都有较高的要求，资产证券化市场目前进入了一个好的发展阶段。
资产证券化举一个案例，五矿集团应收账款案例，这一案例结合了信贷资产证券化和企业资产证券化的特点。五矿集团是一个很大的多元化集团，旗下有一个上市公司五矿发展，主要从事钢材、有色等的贸易，五矿发展下属也有很多子公司，子公司与外部机构的贸易往来就产生了很多半年以内的应收账款。五矿集团将下属17家子公司、分公司的40多亿的应收账款打包，形成了一个资产池。这些子公司、分公司将其应收账款转让给五矿发展，由五矿发展聘请会计师、律师、评估师、证券公司进行资产证券化设计，并由五矿集团这一超3A央企提供担保，使产品的评级达到了3A级，这也是目前市场的最高级。
之前提到资产证券化是对具有稳定现金流的资产进行打包，应收账款就是具有相对稳定 现金流的资产。比如五矿的钢材贸易产生一笔欠款，对方承诺6月之后还款，而五矿对于交易对手的选择标准非常高，这笔6个月之后的款项就形成了一种债权，有固定的金额，明确的还款时间，对可能略有调整，但整体来说是非常稳定的。通过资产证券化，最终应收账款被销售给了资本市场的投资者，相当于投资者委托中信证券购买了未来的现金流，这笔现金流之后会转付给投资者，这就是资产证券化的很好体现。银行贷款也是类似操作，相当于投资者购买了贷款，但不是一对一的购买。
五矿发展是国内第一单贸易应收账款资产证券化，五矿的信誉也为产品提供了支持，受到了投资者的欢迎。五矿之所以做这笔业务，是想调整财务报表中应收账款的占比，证券化使得应收账款成为货币资金或银行存款，对于财务报表的优化起到了很大的作用。
这一资产证券化产品的期限是3年，最终的发行利率6%左右。产品的期限是3年而资产期限大都在6个月以内，它们之间匹配的方式就是进行循环购买。比如初次组件资产池40多亿，半年后假设20亿到期，这20亿并不立即分给投资者，而是利用这20亿继续购买新的应收账款，实现循环。投资者主要是银行理财、证券公司的资管产品、私募基金等机构投资者。
资产证券化较为复杂，短时间内难以充分解释，因此我也会做书籍的推荐帮助大家深入理解资产证券化产品。我也是通过书籍的阅读认识到是资产证券化实现了金融资产的盘活，提高了流动性，促进了美国从危机中恢复，从而对于资产证券化产生了浓厚的兴趣。
提问环节
1. 问题1：资产证券化过程中需要重点关注什么？如何有效降低风险？
黄师兄：需要重点关注三方面内容，一是基础资产是什么，资产证券化强调资产，资产本身是否监管机构要求，另外信用水平怎么样；二是关注主体，国内法律尚不完善，无法完全实现破产隔离，因此同样的资产，如果主体不同，也会影响最终的评级水平；三是交易结构的设计与增信措施，交易结构主要是指各参与机构——企业、证券公司、律师之间的组织配合与产品方案的设计，增信措施的安排是指为了降低融资成本，提高投资者认可度而引入担保等方式。
对于风险的降低就要结合以上前三方面，关注项目本身的资质，选择资质比较好的资产；选择好的合作主体；在交易结构的设计上尽可能严谨，增信措施尽量多元化来有效控制风险。
2. 成熟物业的界定标准？商业办公楼领域REITs的风险集中在哪里？
成熟物业指的就是物业已经建成，开始产生租金收入，比如说应该至少建成1年以上，有历史记录。
商业办公楼领域REITs的风险最主要在于物业所在城市、所在地段未来的发展趋势，因为物业是要租给机构使用的，因此物业所在区域的商业氛围、竞争者关系都将影响物业的价值。比如如果物业建成，但是突然出现了竞争者，进行价格战使得租金快速下降，就会使未来的风险增加。另外，商业地产投资与REITs的关注点相似，而住宅则与REITs的关注点不同，如果是住宅可能会考虑位置，但是对于竞争者的出现的考虑不会太多。
3. 如何提高资产证券化的流动性？
资产证券化产品是标准化产品但流动性差，这确实是市场发展中的重要问题。我认为流动性是一个逐步提升的过程，确实在去年之前证券化产品流动性较差，导致一些产品可能很难卖出去，但是伴随着今年市场规模扩容，二级市场的配套交易机制建立，协议式质押式回购，还有一些机构参与做市，今年资产证券化产品的流动性会大幅上升，机构的销售难度也会降低，投资者的买卖需求可以通过交易场所和做市商的做市来实现，因此流动性会改善。
4. 资产证券化业务有审批制改为业务备案制，此背景下信托公司参与资产在证券化业务的前景如何？
信托公司以前参与资产证券化多是起到通道作用，尤其在信贷资产证券化过程中，信托往往是作为SPT，起到纯通道的作用，因此收费也比较低，资产证券化还多是由证券公司主导。但随着未来混业经营的发展，信托公司也可以拓展其投行业务，因为资产证券化的法规并没有限制信托公司担任主承销商，但是这也对信托公司的人才队伍建设、产品设计能力提出了很大要求。
5. 保险资金参与资产证券化，如何有效推进？
保险公司在这一业务上发展较慢，源于其过去主要将自身定位为机构投资者，但是近年来保险公司也在逐渐强调其资产管理能力、投资银行能力。对于改善保险公司在这一业务上的现状，我认为要出台更完备的办法与管理规定，在顶层设计——法律、会计、税收角度要提供有力的政策指引、法规依据。另外保险公司想在这一业务上竞争，也需要改变其内部激励机制，因为从事投行业务需要优秀的人才，只有有竞争力的待遇才能招到最好的人才。同时，保险公司也需整合其各方面资源，如中国人寿既有寿险也有财险和资管公司等其他投资，这就要通过交叉销售，比如对保险相关客户进行营销，使其也来做资产证券化，在这方面平安就联动得很好。
6. 一、二级市场联动如何实现？证券化产品的投资思维是怎样的？如何实现？
这个问题涉及范围很广，几句话很难解释清楚，我就介绍一下个人理解。一级市场发行产品，二级市场进行交易、投资、撮合等交易安排。这就需要公司具有强大的一级团队与二级团队，且协调成本要低。公司内部分工与设置上，公司要对这块业务足够重视，给了较多的资金头寸，有相关部门有利支持，这样才会易于实现一、二级市场联动。
证券化产品的投资思维核心是提高投资性价比，类似于我们学过的夏普比率，收益比风险要尽可能高才算是投资成功；另一个方面，对于公司的投资能力、研究能力也有很高的要求，要对业务足够熟悉，了解风险点，知道收益、定价是否合理，是否存在低估，这也类似买股票。
实现方法就是在内部制度、团队建设、投研方法、投资队伍建立上进行有效的安排、配置。
7. 证监会对于信贷资产证券化15%的风险自留比例是如何测算的？
这位校友提出在写论文过程中有一个15%的风险自留比例，我认为这个比例是不太准确的，信贷资产证券化是人民银行、银监会出台了一个办法，要求风险自留比例不低于5%，这个测算不是我国测算出来的，主要是借鉴美国的案例、法规，另外也是结合国内2005年的《资产证券化会计处理办法》， 里面提到把95%的风险转移出去，就可以实现完全出表。所以5%这个自留比例也是比较合理的，比如目前很多商业银行也是自留5%风险，95%销售给投资者，最终实现资产的完全出表，所以来源亚方面是借鉴美国经验，另一方面也是2005年资产证券化管理规定中提到95%，正好对应于5%。
8. 从融资成本以及操作效率上来说资产证券化对于企业的吸引力何在？
实事求是的说资产证券化在融资成本上是高于债券的，在银行几次降息后，也比银行贷款利率要高，在融资成本上不是特别具有优势。但是对于特定企业如融资租赁公司、小贷公司这些融资渠道没有那么广的主体，通过发债、银行信贷不能满足需求时，就要运用资产证券化。而较强的主体如五矿等央企，之所以做资产证券化不是为了融资而是为了调节资产负债表结构，降低应收账款比例，所以对于成本不是第一位考虑的。资产证券化对于企业的吸引力要从资产证券化的功能来理解，资产证券化不仅具有融资功能还有其他功能，最吸引企业之处，也不是一个方面可以总结的，针对不同主体的不同需求，资产证券化都可以满足，比如融资需求，降低负债率需求，提升创新形象需求等。
9. 对于未来现金流不确定的资产有哪些途径可以使之稳定并特定化？轻资产行业除第三方担保、优先次级分层之外，ABS还有那些增信措施？
使不稳定的现金流稳定这是难度比较大的，目前国内监管机构与投资者的要求也比较高。 通过简单处理使不稳定现金流稳定是很难实现的，职能进行一些结构化处理、现金流重构等。假设企业对外面的公司有应收账款，那就可以挑选其中优质的应收账款。再比如进出口贸易的公司，整体现金流不稳定，可以从中挑选交易对手强的，那么现金流就稳定了。
轻资产的增信措施还有：国外的债券保险、储备金、超额抵押等方式，可以参看网上的文章。
10. 资产证券化产品的设计需要考虑哪些方面？
个人总结产品设计主要需考虑三个方面，首先要考虑监管要求，因为国内目前仍是审批、备案、注册制，产品只有符合监管要求才能有身份；第二要考虑融资方需求，满足融资方在规模、期限、成本 资金使用效率等方面的需求；第三要考虑投资者需求，产品只有满足融资方的需求才能卖出去，因此还要考虑投资者在现金流的安排、期限、结构上的要求，主要是以上三个方面。
11. 根据自身的工作经验，给同学们在学习、实习、就业方面的建议
今天介绍的内容是大固定收益，在这一块未来的就业、学习、实习都是具有空间和潜力的。我们未来要从事资本市场的职业 主要就是做三部分内容：股票、债券和并购。债券就是广义的固定收益，固定收益中又分为传统的债券产品和创新产品比如资产证券化、REITs、FICC中的外汇和大宗商品等新型业务，想要迅速取得行业的优势，对于传统业务做的好也是优势，但对个人的要求就会很高，因为毕竟是后参与这项业务的。因此如果想要迅速取得突破，在研究上取得市场领先，就要更关注创新业务，如一级二级市场的资产证券化、REITs、 FICC等。FICC目前在国内刚开始起步，中信证券布局了三四年，国泰君安也正在招实习生和应届生，这些创新产品对大家是很好的方向，因为它们刚起步不久，如能参与其中就易于取得先发优势。
最后，对于职业的准备，我认为首先要重视理论的学习，学好宏观经济学、金融学，在财务、会计、法律等方面也要有扎实的基础，工作中也会运用到这些理念和思想；第二就要多参与讲座、实习，多看市场上的报纸文章，加深对实务的认识；第三要提高沟通能力，所谓的沟通不仅指演讲、口才，更是工作中与同事相处的能力，要与同事保持良好合作关系，在进行一些创新项目时如何调动其他部门的资源、智慧也是考验我们的协调能力的。总的来说，从事资本市场业务一方面要谦虚、务实，有良好的基本功与沟通能力，另一方面也要用平常心来看待竞争，因为同行们也都很优秀。我们需要专注于一个领域，不断学习，拓展人脉、开阔视野，才能获得很好的发展
王老师：感谢黄总今晚精彩的分享，非常专业也非常全面、系统，黄总确实是行业的一哥。也感谢同学们的参与，时间很长，希望大家能够学到行业先进的知识，也期待大家有更好的发展，谢谢大家。
黄师兄推荐书单：
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高善文 《经济运行的逻辑》
NAFMII金融译丛 《债券市场导论》
沈炳熙 《中国债券市场：30年发展与创新》 《资产证券化：中国的实践》
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