微信讲座九：美联储加息
时间：2015年12月20日
主持人：李勇
记录人：李宁 李征
主讲嘉宾介绍：
房四海：南开大学国际经济研究所博士，清华大学博士后。现任九方宽客资本总部首席经济学家兼首席投资官，中国电子科技大学经济与管理学院经济学与金融学教授，金融工程博士生导师。曾任宏源证券股份有限公司首席经济学家兼首席金融工程师。在国际主流学术期刊、学术会议及国内顶级学术期刊发表学术论文数十篇，多次名列美国社会科学网TOP10。曾在大型基金公司、证券公司、国际期货公司、期货交易所、大型信托公司以及大型IT产业集团等担任高级职务多年，对全球市场和中国市场理解透彻，内部服务国家大机构实战多年，有丰富的实战经验。
主持人
各位老师、同学晚上好。2008年以后，美联储实行了多轮的宽松政策，随着美国经济复苏，全球市场对美联储加息的预期也在不断升温。17号凌晨3点，美联储会FOC的会议议宣布将基准利息上调到了0.25%，这是美联储近十年的首次加息。
本期爱南开系列论坛我们请到了九方宽客资本总部首席经济学家房四海先生，为大家解读加息和未来的宏观经济分析。房老师对全球市场和中国市场的理解都非常透彻，有非常丰富的实战经验。我们相信他独到的见解会让同学们更深刻了解这次美国加息对于中国乃至全球宏观的影响。现在我们有请房老师给我们带来一个精彩的分享。
主讲嘉宾演讲
美联储是基于随机动态一般均衡来进行决策的。我们对央行要有正确的理解，在市场经济情况下，央行能掌控的是很有限的，央行是引导预期。我在11月底做过预测，美联储16年会加息三次，包括这一次总共四次，现在美联储已经反映了这个信号。在全球化的今天，央行所能掌控的很有限，现在宏观经济或是资产定价都是内生性模型，随机动态一般均衡方程或是可计算一般均衡都反映了内生因素。在11月底，市场已经知道美联储要加四次息了，并且这也并不是比较难的预测。央行既不能调整短期实际利率或是长期实际利率，只能顺势而为，甚至不能调整货币。美联储为我国央行做了表率，美联储通过引导市场预期，用嘴来加息，顺势而为是我国古代的话，大禹治水，宜疏不宜堵。
美联储加息，市场已经反映了，美联储调控不了长端利率，因为长端利率是由市场定的，是由人口增长率、劳动质量定的。美国经济复苏，后面还有很多证据。我们研究经济，就是研究国家资产负债表，包括政府的、央行的、企业的、家庭的、外贸的，其中有三块比较重要：企业的、政府的、家庭的。美国复苏不错的证据包括：美国企业盈利不错、美国企业劳动生产率比较高、美国家庭可支配收入也不错，其中第三条是要点。美联储是内生性的，央行不能调控长端利率，也调控不了总的实际利率，央行控制不了货币发行量，央行只能引导预期，对事实进行确认。有人问我，为什么全球下行而美联储加息？美联储加息是对美国经济复苏的确认，为了防止冲击华尔街的风太大了，来引导市场预期，迎合市场预期。而且，美联储加息也说明了美国经济很好，加息能够防止通货膨胀。耶伦教授在加息之前关注的是就业率，在加息之后锚定的是通胀。加息之后美元是下跌的，美元下跌不表示美国经济不行了，美元太强不符合美国利益。
本质上讲，利率曲线是很重要的，利率曲线的平移、扭动、摆动是连接着实体经济和虚拟经济最重要的变量。汇率是利率和资产负债的衍生品，只是个中间变量，其涨跌不意味着国家的强弱。实际变量通过汇率的变动以及宏观预期来达到充分就业和防止通胀，目标是让百姓生活质量上升，企业的盈利上升，因此供给端改革的要点是国家资产负债表，政府要让利。供给学派、供给端的改革就是精简政府，让利于民。这又回到了GDP的收入法核算三大块，企业盈利、百姓收入、政府税收。《国富论》讲到的经济学的本源就是国家的分工，分工推动了进步，这样才能达到国富。而且国家的概念不是政府的概念，国家资产负债表包括了5大块，其中政府、企业、家庭是三个主要部分。美国国家资产负债表中，美国通过美联储以低利率发放了许多的贷款，这样居民的可支配收入上升了，企业的盈利上升了，这个才是要点。
宏观经济的几个重要概念：基准、流量、存量。基准变量包括地缘政治、货币体系、产业标准、外贸机制。再就是流量，美国的GDP是流量，是美国复苏的通道。存量和流量是动态的均衡，流量的积分是存量，存量的求导是流量，经济周期是存量和流量的叠加。宏观经济要关注内生的变量，国家资产负债表要区分存量和流量，GDP的核算有三大块：政府收入、企业盈利、国民收入。供给学派、供给侧改革就是调整政府与企业、国民收入的分配。现有的指标包括：美联储加息之前锚定的就业率。汇率、资产价格、要素价格都是中间变量，它们是等价命题，就如同李嘉图等价问题一样。模型要考虑内生性与实变性、流量与存量的互换、以及国家资产负债表。
人类世界的均衡是一种演化均衡、动态均衡、一般均衡。研究金融，研究的都是市场情绪，不是自己的情绪，市场情绪也是客观的，宏观包括宏观经济、宏观政策、宏观市场情绪，还有宏观社会学。
再讨论美联储的加息和决策流程，美联储首先是科学决策，它有个第四代宏观模型，这个模型是在美国国会上交流过的。趋势性不好预测，没有内生性预测不了拐点。然后就是民主决策，数据能说明一切。市场本身能够对宏观政策起引导作用。不能把政府的假设作为基准假设，政府有时存在着无效和失误。再者就是政治权衡，所以美联储的决策是可控的，美国肯定会加息，通过加息的频率和力度慢慢引导市场。
美国的股票在加息后会不会暴跌？股票盈利来源分三类：企业盈利，央行量化和市场对手，其中企业盈利的钱最好挣，比如美国有的股票一年分红四次，比债券更好。或者通过央行放水挣钱，但是央行控制不了长期利率和短期实际利率，否则美国也不会发生金融危机。央行甚至控制不了市场利率，只能控制名义利率，引导市场预期，表明央行的态度。央行再放水就会进入流动性陷阱，而货币需要具有流动性，所以金融市场需要有回流机制。央行发行这么多货币，为什么企业还这么紧张，因为货币没有流动起来，货币被窖藏了。宏观驱动因子是不可观察的，所以我们要构造宏观观察变量，里面有领先指标、同步指标、滞后指标，是一个庞大的系统工程，像中医一样，多看就有更多体会。比如看指标，看多了熟能生巧，50年图表一眼就能看出拐点。
要辨别这次供给侧改革是否有效，就看政府是否让利了，要是政府没有让利，改革也就难见成效。财富增长的来源只来自两个方面，一个是人口增长率、一个是劳动生产力增长率，要是两个都失去了动力，那么经济就是一个分配的问题。饼就这么大，政府一块、企业一块、老百姓一块，政府不让利，另外两块不会增长。现在的反腐就相当于减少政府的，增加老百姓的。投资导向不一定是错的，关键是要看投资有没有效率，不只纠结投资属于三驾马车。投资本身也有分类，包括科技投资、固定资产投资、存货投资，我们并没有区分，把这些都混在了一起。投资并不可怕，关键是要看投资是否能产生效益，没有效益的投资就是浪费。在动态黄金律来看，财富来自于人口增长和劳动生产力的上升。
供给端与需求端就是可计算一般均衡，因此习近平总书记说的在控制总需求下行速度的前提下，进行供给侧改革，并不是不要总需求，总需求的剧烈下降同样会激发系统性危机，我国的经济也是受不了的，改革应该慢慢来。
美联储加息靴子落地，美国经济复苏，美元是弱势的，尽管全球产能过剩和中国经济下行，但大宗商品是刚性需求，在美元不再强势的情况下，大宗商品走势会见底和补库存。人类社会的技术手段在进步，但是本质是保持不变的。生活要继续，明年是库存周期中的库存回补，国家会鼓励并购重组，通过股市将落后产能变现，解决一些短板问题，规避系统性风险。金融危机是客观存在的，虽然无法避免，但是可以转嫁，所以说人民币国际化是个伟大的工程，尽管走得急了一点。比如美国可以转嫁金融危机，当然，跟其综合实力也有关系。人民币国际化，还需要中国企业全球化、中国海军国际化。需要向美国学习一些金融工具和金融手段，包括风险控制手段。
美国经济复苏了，为了防止通货膨胀所以进行了加息。经过了预期引导，加息之后美元不一定走强，对出口其实还有帮助。在这个背景在，人民币为了加入SDR，一直在高估，币值高估最后的结果其一是资产价格会崩盘，就如同当年97、98港币高估一样；第二个结果就是失业率的上升，因为工人的名义工资不能降，所以只能增加失业率。因此我一直主张人民币一次贬值就贬值到位，这会导致资本流出，所以需要降准。供给侧改革，也不能让总需求过于萎缩，所以人民币需要贬值，结构调整期需要三到五年，最快在2018年中国经济会出现结构性见底，会有个周期反弹，企业成长会分化。库存周期很简单，包括主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存，而明年中国会被动补库存。
从生活和自然周期出发，就可以在事先预期，美元见顶中国会有个非常痛苦的调整过程。怎么看美国国债收益率曲线的扭动、摆动、平移，这是技术活，要苦练内功。要能看懂数据图表，至少要搞懂逻辑，收益率指标指向所在，美联储加息是为了迎合市场期待，美国就业基本不错，美国是为了防止经济过热。都在说全球化，其实全球在分化，但是有更高层次形式的全球化，比如科技和知识的全球化。美国的政策其实很简单，就业、通胀，再者企业要有盈余，居民可支配收入要提高。
人民币贬值对老百姓是有好处的，因为我们主要在国内消费和就业。年轻人代表未来，张五常教授在南开讲座提出未来希望是货币本位，人民币会贬值，但是不会崩溃，调整需要过程，而美国宏观调控水平比较高，让产业复苏经济增长，加息逻辑其实很简单。中国需要补库存，要细化行业划分，就像亚当·斯密说的，专业来自于专注。另外，从行业入手，主要行业和资产类别，包括主要国家，你都得了解。内生性，有时候为了方便我们将其外生化，很多人把结构演变的平稳过程理解为结构不变的非平稳过程，还是要从数据出发来理解。美联储的逻辑很好捕获，宏观和金融具有内生性的可计算的一般均衡。这种模型假设和思维演绎，就像巴菲特所说的“精确的错误，模糊的正确”，需要把握趋势和拐点，比如非平稳，差分就能解决；也不用纠缠造假问题，可以校验，只要符合差分就行，需要心平气和，还要基于科学。宏观基准、流量、存量，其实市场是互动的。第五代计量模型的核心，就是用金融市场来反向校验宏观数据，金融市场隐含了宏观数据，尽管宏观数据一个月或者三个月公布一次，利用周报每周都能进行宏观预测。
主持人：同学们可以提问了。
问题一：房总辛苦！请问房总，美联储对加息一直待机而动，一直拖延到年底才加息，目前市场已经做预期消化了很久，现在美联储加息对市场还会有那么大的影响吗？
房首席：市场基本已经消化了美联储加息，以后美股主要看美国企业盈利情况。中国主要看自身情况，包括资本外逃，人民币价值回归，贬值越快越好，就是这样的情况，市场已经消化了。美国市场比较完备，市场一直在柔性调控，有点像中医。对我们来说，如何做海外投资是重要的事情。连续性消化，应该说美联储这次调控比较成功。我觉得国内的情况很简单，供给侧改革一定要细化到行业。明年美元基本见顶，生活还在继续，库存周期回补。
问题二：对于中央经济工作会议，你有什么看法？
房首席：中央经济工作会议面对的形势比较复杂，我们更多的还是要平衡，怎么去产能。客观讲，明年还是要宽松，维稳第一，在维稳的前提下，慢慢进行产业链和供给侧改革。供给侧改革之后政府要让利于民，尊重知识产权，尊重私人财产，比如反腐、八项规定都是对的，关键在怎么发挥社会积极性。
问题三：房老师，您好！您说的货币供给内生是否与金融市场发展的广度与深度以及市场主体的行为模式有关呢？美国70年代的货币供给是单一规则的数量型供给，90年代就改为了泰勒规则的价格型供给，这和美国金融市场的逐步成熟有关吗？
房首席：中国也是内生的，稍微好一点，跟金融市场发达有关，跟企业家行为有关，跟美联储预期调整有关。80年代后，美联储很多东西都在修正。现在也要看美元指数的走势，行业分化，周期回归，成长分化。
主持人：非常感谢房老师，今天晚上房老师讲了几个比较深奥的问题，比如说利率调控方面，美联储其实调控不了利率，不管是短期还是长期，只能起一个引导市场的作用，利率调控是一种演化均衡、动态均衡、市场化的行为；第二个问题，宏观流量和存量问题也是很重点的问题，金融市场的反复校验是一个互动的过程，需要好好琢磨。再次感谢房老师，让我们了解到了宏观经济非常尖端前沿的东西。
我们很荣幸能请到房老师来给我们讲这一次美元加息对全球资产的配置，还有怎么理解美联储加息的过程，以后我们可能除了研究美联储加息，还有英国、其他国家的加息，其实过程都是一样的。这样一个交流的平台非常好，感谢王老师给了这样一个机会，也感谢房老师，大家能从中学习到很多东西。非常感谢两百多位同学在周日晚上参加这个讲座，希望大家有所收获。
